欧州中央銀行(ECB):3月の会合で追加緩和決定か? | ピクテ投信投資顧問株式会社

欧州中央銀行(ECB):3月の会合で追加緩和決定か? 欧州/ユーロ圏 先進国

2016/01/20先進国

ポイント

欧州中央銀行(ECB)は、1月21日の政策理事会では政策を変更せず、ECBスタッフ予想が更新される3月6日の会合で一段の追加緩和を決定するものと考えます。中銀預金金利(現行、-0.3%)の一段の引き下げの他、量的緩和の期間延長、資産構成の変更、買入規模の拡大等の施策も検討されると見ています。

2016年の金融市場とECB理事会への影響

2016年年初から2週間、昨年12月3日の欧州中央銀行(ECB)政策理事会開催時から6週間が経過しましたが、 ECBに対して追加緩和を促す圧力が強まる状況は変わりません。一方、止まらない原油安、中国株式市場と為替市場のボラティリティの上昇、中国の経済成長と中期戦略(「第13次5ヵ年計画」)を巡る不透明感、信用リスクの増大、グローバル成長を巡る懸念の再燃等、相互に関連する多数の懸念事項に対して、投資家の(過剰な)反応が散見されます。米国ひいては世界経済がリセッション(景気後退)入りしつつあるとの懸念は度を超していると考えますが、かかる懸念がリスク資産を下押しており、年初来の市場は数十年ぶりの低調な展開となっています。このような状況は、(21日の)ECBの決定にどのような影響を及ぼすでしょうか?

ピクテでは、ドラギECB総裁から多くは期待できないと見ています。足元の状況を勘案すると、政策理事会が、必要とあらば、もう一段の追加緩和を決める可能性が残っていることは確かです。一方、ドラギ総裁は、昨年12月決定の追加緩和策の重要性を訴えると同時に、低迷する総需要を喚起するには、金融政策だけでは足りないことを主張すべきだと考えます。ECBは、原油価格の下落でほぼ説明される総合インフレ率の低下に過剰反応することのないよう、昨年に続き、潜在インフレ率の測定法を重視するものと考えます(図表1参照)。

ECBが新たな追加緩和策を講じる可能性は高まったとしても、追加策が実行に移されるのは、早くても3月、また、目先の市場動向によっては、6月となることもあり得ると考えます。

昨年12月の追加緩和決定後、一部のタカ派理事が緩和に慎重な見方を表明したとはいえ、年内に再度の追加緩和を行うよう、ECBに圧力がかかる状況は変わりません。

(特に中国の)経済指標が急速に改善し、投資家にリスク選好意欲が戻らない限り、ECBの追加緩和は「あるかどうか」ではなく、「いつ、どのような」緩和策となるかが問われていると言ってよいと考えます。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

追加緩和の時期と手法

市場の混乱が続いてもECBは様子見を決め込み、 企業心理や実体経済やインフレ期待への影響を見極めるまでは対応策を取らないとの見方が一般的です。また、政策理事会は一枚岩ではなく、新たな緩和策に欠け、手段が制約されているとの見方も散見されます。ピクテでは、前者の見方には同意しますが、後者についてはそうとは言い切れないと考えます。

追加緩和の時期については、ECBスタッフ四半期予想が更新され、新たに2018年予想が発表される3月の会合が注目されます。原油価格の暴落を受け、少なくとも2016年についてはインフレ予想の下方修正を余儀なくされると見ています。(2016年は、現行の1%から、予想策定のためのデータ収集期限となる2月半ばまでの間の原油価格の反発次第で、0%~0.4%への下方修正が見込まれます。)ユーロの実効為替レート(38ヵ国の通貨バスケットに対する貿易加重為替レート)が足元上昇していることもインフレ予想の下方修正を促します。

一方、インフレ中期見通し(2018年予想)は1.7-1.8%程度と、ECBが目標とする2%近傍から大きく乖離する公算は低く、成長率予想も比較的良好な水準を維持するものと考えます。したがって、バズーカ(大胆な緩和)ではなく、調整的な緩和が求められると考えます。

総需要が減少する足元の環境下、ECB理事の最大の懸念は、原油価格の下落による間接的な影響です。同行チーフ・エコノミストのピーター・プラート氏は、「資源価格の長期低迷は、インフレ期待経路を通じた永続的な影響を及ぼす可能性がある」と述べていますが、このようなリスクが現実のものとなった場合、ECBには、遥かに積極的な対応が求められることが予想されます。

いずれにせよ、原油価格の下落でほぼ説明される総合インフレ率の低下に過剰反応することのないよう、 ECBは、潜在インフレ率の測定法を重視するものと考えます(図表2参照)。

追加緩和の手段については、2014年4月、(ECBが追加的な非伝統的手段に踏み切る不測の事態について、)ドラギ総裁がアムステルダムでの講演を行った時点と比べ、ECBの反応関数が明確ではありません。政策理事会はいったん合意に達すれば、手段の選択を巡って理事会が紛糾するリスクを最小限に留めるための努力を厭わないと考えられ、したがって、最も適切とはいえない手段が選択される可能性も否めません。もっとも、実効為替レート・ベースのユーロ高等、「正当な理由に欠ける引締め」があるとしたら、ECBは中銀預金金利の引き下げで対応すべきだとの考えは変わりません。また、政策理事会が中銀預金金利の引き下げ幅を0.1%に留めマイナス0.3%とすることを決定した12月理事会の議事録要旨によれば、中銀預金金利の引き下げは、理事間の意見が分かれる可能性が最も低い手段のように思われます。

当会合の議事要旨には「預金金利(預金ファシリティ金利)の10ベーシス・ポイント(0.1%)の引き下げが著しい副作用を引き起こす公算は極めて小さく、必要が生じれば、追加引き下げの余地を一定程度残すことに利点があると見られた」、「もっとも、マイナス金利幅を大きく拡大する場合には、金融市場、銀行ひいては経済全体への影響の経路を注視する必要がある」との発言が記録されています。

インフレ期待が「定まらない」リスク等、物価安定の中期見通しが一段と悪化した場合には、(2017年3月以降に終了期限を延ばす)期間延長、あるいは、(現状、月額600億ユーロの)資産買入額の増額等、量的緩和プログラムの拡充による対応が必要となります。期間の延長は表面的な緩和に過ぎないと見なされる可能性がありますから、資産買入額の増額のみが効果の期待できる手段になると考えます。

ドラギ総裁は、資産買入プログラムの技術面については政策理事会が「春のうちに」検討することを示唆しています。量的緩和の買入基準の変更については、同一発行体の発行残高に対する買入上限の引上げや、買入対象証券により広い範囲の証券を含めること等が既に決定されています。政策理事会は、量的緩和の滞りない実施のために資産買入額の大幅増額を決定すれば、一歩前進することが可能だと思われます。現在、選択肢として考えられるのは、最高格付け債券の銘柄ならびに発行体の買入上限の引上げ、社債等の資産を加える買入対象資産証券の拡充、更には、(ECBの資本金の拠出比率から乖離した)国債買入等の施策です。

以上から、ECBが追加緩和に踏み切るタイミングとしては、6月2日の政策理事会終了後が高いと予想しています。

ECBの次の施策は、ユーロ圏ひいてはグローバル経済に資するためのものとなり、したがって、バズーカ(大胆な緩和)ではなく、低位に留まる期待インフレを調整するための施策になると考えます。中銀預金金利の引き下げや資産買入プログラムの拡充など、追加緩和策の選択肢として本稿で言及した施策については、21日の政策理事会終了後、別稿で、検討したいと考えます。

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