2016年のユーロ圏経済展望:好・悪材料が交錯 | ピクテ投信投資顧問株式会社

2016年のユーロ圏経済展望:好・悪材料が交錯 欧州/ユーロ圏 先進国

2016/02/16先進国

ポイント

2016年のユーロ圏経済には、域内外の要因を背景に下振れリスクが強まっていますが、内需の改善や欧州中央銀行(ECB)の追加金融緩和期待を勘案すると、年内を通じて回復基調が維持されそうです。一方、長期的な観点では、欧州連合(EU)の統合深化、構造改革の停滞、英国のEU離脱(ブレグジット)の可能性等、懸念材料が残ります。

ユーロ圏経済は回復基調を維持

2016年のユーロ圏GDP(域内総生産)成長率が長期トレンドを上回って推移する可能性が高いと見ていますが、ここ数週間で、下振れリスクが大きく増していることも事実です。域内経済の回復が鈍るのではとの懸念には、ある程度正当な理由とやや的外れな理由もありますが、ユーロ圏は、世界経済の減速、金融市場の混乱、政治情勢の不安定化等の悪材料をこなして、好調さを維持し得ると考えます。

金融情勢の(一段の)緩和と、実体経済に供与される信用の伸びを背景に、内需の改善は勢いを増すものと考えます。労働市場の改善も続いており、また、数年ぶりに財政政策が経済成長の押上げ要因に転じています。欧州中央銀行(ECB)が、特に、周縁国の実体経済の改善につながるような追加金融緩和を決める公算が高いことは、とりわけ重要です。本稿では、ユーロ圏経済の下振れリスクを項目別に検討します。

企業心理

ユーロ圏の企業心理は、年末から年始にかけて悪化し、企業景況感、消費者信頼感ともに国内外の情勢に関する懸念を反映する結果となりました。ドイツのIfo企業景況感指数の期待指数や欧州委員会(EC)発表の経済センチメント指数等、1月の景気先行指数は、周縁国経済の強い回復力にもかかわらず、2012年夏場以来の大幅な低下を記録しました。域内の景気回復は一様さに欠け、各国間の景気収斂を示唆する証拠は確認し難い状況です。

一方、直近の景気サイクルで出遅れ感の目立っていたフランスとイタリアが巻き返しに転じており、両国の経済指標には、企業投資や雇用を含んだ内需の一段の改善が示唆されています。

内需

これまでのところ、内需がユーロ圏経済の回復のけん引役となっており、2013年4-6月期以降の累積のGDP成長率に対する個人消費ならび企業投資の寄与度は、大きなものとなっています。労働市場も一定のペースで改善しています。企業の人員採用意欲は5年ぶりの水準に回復しており、家計の実質可処分所得の伸びに貢献しています。

企業収益ならびに設備投資計画は、ようやく、本格回復に向けた態勢を整えつつあることから、このような傾向は来年以降も続くものと考えます。また、企業投資はここ数年、極めて低位に留まっていたことから、積み増し余地は大きいと見ています。 欧州委員会発表の直近の四半期経済見通しにも示されている通り、政府の難民対策費用の増額を一因として、財政政策が(緩やかな)緩和基調に転じつつあることにも要注目です。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

銀行融資

2015年12月のユーロ圏銀行融資は、民間セクター向けの(貸出から回収を差し引いた)純融資が、予想に反して減少となり、(融資の売却ならびに証券化調整後ベースでは)前年同月比+0.3%と前月の同+0.7%を下回りました。12月の減少は金融機関を除く企業向けの短期融資が中心であり、オランダの減少がユーロ圏全体の数値を引き下げました。

信用の拡大は今後数ヵ月間、加速度を増すことが予想され、ECBの銀行貸出調査等、景気先行指標が示唆する通り、内需の改善を支えるものと思われます。

中国ならびにその他新興国

中国ならびにその他新興国の景気減速を勘案すると、貿易関連指標から確認されるユーロ圏経済の回復は極めて堅調です。ユーロ圏の2015年通年の輸出総額は、(名目ベース、実質ベースの双方で)前年比5%程度と、2011年以来の伸びとなったと見ています。ロシア、ブラジル、中国向け輸出が減少したとはいえ、3ヵ国向け輸出額が輸出全体に占める割合は比較的小規模です。一方、先進国向けの輸出が堅調さを維持した結果、ユーロ圏企業の輸出市場シェアが拡大していますが、(ドイツの海外受注等の)景気先行指標からは、トレンド反転の兆しは見られません。

2016年の輸出は緩やかに拡大する可能性が高いと見ていますが、一方、輸入の増加の加速が予想されることから、(輸出から輸入を差し引いた)純輸出のGDPに対する寄与度は、2009年以来、初めて、マイナスに転じることが予想されます。世界経済が景気後退(リセッション)入りすることはないことを前提とすれば、堅調な内需が輸出の不振を十分に相殺し得ると考えます。

原油価格

原油価格が供給過剰ショックの最終局面と見られる足元の水準で安定推移することを前提とすると、(純輸入地域である)ユーロ圏経済には、年内を通じて、大きなプラスの効果が及ぶものと予想されます。経済協力開発機構(OECD)の標準価格弾性値を用いて試算すると、 2015年下期の原油価格の約4割の下落は、それ以前の原油安の効果に加えて、GDP成長率を更に押し上げることが予測されます。ユーロ圏では、米国と同様、原油価格暴落の負の影響が過小評価されていた可能性はあるものの、貯蓄率が幾分かでも上昇した場合には、個人消費と企業利益の双方に恩恵が及ぶものと考えます。

ユーロ圏にとっての主要なリスクは、資源価格の下落に起因してインフレ低下圧力が増すことであり、企業の生産コスト、賃金、消費者物価に2次的な影響が及ぶことです。もっとも、原油価格が物価に及ぼす間接的な影響は限定的であるとも考えられ、コア・インフレに対する下押し圧力は、年内は低位に留まると見ています。インフレ期待の変動が小さくなったことを勘案すると、 ECBは3月10日の政策理事会で追加金融緩和を決める公算が高いと考えます。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

インフレ期待

原油価格が一時的に安定の様相を呈しているにもかかわらず、5年先5年物インフレ・スワップ金利は、直近、市場最低水準に迫っています。異論はあるかもしれませんが、市場ベースの期待インフレ率は市場全体の期待インフレ率というよりは、極めて特殊な投資家層のインフレリスク・プレミアムを示唆しているとも考えられます。ここ数ヵ月、原油価格に対する強い相関が示されていますが、恐らく、流動性低下の影響もあると思われます。

米連邦準備制度理事会(FRB)やECBを含む複数の中央銀行は、金融政策の目的で、インフレ・スワップ金利を用いることに慎重な見解を示しています。ECBは、欧州委員会の「四半期サーベイ」(専門家予想調査)や各種調査結果等、インフレ期待を示唆するより広範な指標を注視していくべきだと考えます。後者は、ここ数ヵ月、低下幅が目立っていますが、賃金の緩やかな伸びに加えて、原油価格が僅かでも反発しさえすれば、インフレ期待の低下は回避し得ると考えます。

難民危機

国際通貨基金(IMF)によれば、(政治亡命を求める)難民対策費用はユーロ圏GDPの非常に小さい割合に留まる見込みで、したがって、対処可能と示唆しています。ただし、スウェーデンやデンマークには、この3倍から5倍の費用が生じることが見込まれます。一方、(難民の流入は、)長期的に見て、また、社会への融合がうまくいったと仮定した場合、人口動態や社会福祉制度を巡る試練に直面するユーロ圏の状況を改善し得る好機と捉えられるかもしれません。もっとも、足元の難民危機は、不安定な政治情勢を更に悪化させています。

政治情勢の不安定化

ユーロ圏のほぼすべての国で、政治リスクが増しています。スペインでは(2015年12月の総選挙終了後、)組閣が出来ない状況が続いています。国民党を率いるラホイ暫定首相に替わって、社会労働党(PSOE)のサンチェス党首が組閣に成功することについての保証はなく、総選挙やり直しの可能性も排除できません。

一方、ギリシャは、危機的状況を脱したとはいえ、社会的緊張が再燃し、年金受給者との交渉が難航しています。

一方、ポルトガルの社会主義政権は、2016年予算案を巡って欧州委員会との交渉に臨んでおり、両者が合意に至る可能性は十分にありそうです。イタリアのレンツ ィ首相は、各種の政策が不公平かつ非効率だとして、ドイツのメルケル首相と欧州連合(EU)官僚を批判しており、EU首脳を困惑させています。

ドイツとフランスの政局も流動的です。メルケル首相は難民への対応を受け支持率が低下し、極右政党の「ドイツのための選択肢」に支持率を奪われる結果となっています。フランスの極右政党も異なる理由で勢力を保っており、主流の政党や革新志向の政党の脅威とな っています。

これまでのところ、企業心理や経済成長への政治の影響は殆ど見られません。企業心理や消費者心理が高止まりの様相を呈するスペインやイタリア等の国で、時間のずれを伴って下振れリスクが現実のものとなる可能性はあり得ますが、社会全体に影響が及ぶシステミック・リスクに陥る確率は、総じて低いと考えます。ユーロ圏の金融市場には、完全とは言えないとしても、各種の安全網が張り巡らされており、過去の経験が生きているとの印象を持っています。

金融情勢ならびに経済情勢がなんとか持ちこたえているのは、各国レベル、ならびに国を超えたレベルでの改革の遅れと引き換えに、長期的な政治の脆弱性リスクを生み出した可能性があります。例えば、(労働市場や年金制度等の)構造改革が実現されないリスクが高まっているからです。欧州の経済通貨同盟(EMU)の統合深化の試みは遠い道のりと考えられます。また、実現の可能性は低いと思われるものの、ブレグジット(英国のEU離脱)は、中期的に見て、ユーロ圏に深刻な影響を及ぼす公算が高いと考えます。ユンケルEU委員長の唱えた「より親密なEU」は好ましくないと考える向きがあるかもしれませんが、不完全なEUも同様に好ましくないと思われます。EUは長期の試練に晒されていますが、ECBにできることは殆どなさそうです。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

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