欧州銀行株:収益悪化懸念で下落 | ピクテ投信投資顧問株式会社

欧州銀行株:収益悪化懸念で下落 欧州/ユーロ圏 先進国

2016/02/18先進国

ポイント

ここ数週間、欧州の銀行株が大きく下落しています。不良債権の増加やマイナスの中銀預金金利に起因する利鞘の悪化等、収益性が懸念されています。一方、2007-2008年の金融危機時とは異なって、流動性ならびに支払能力には問題が認められません。デフレ圧力や世界経済の減速懸念等、外部要因の影響も大きいと思われます。

欧州銀行株の足元の状況

銀行危機の再燃を巡る懸念が強まる中、ここ数週間、欧州の金融株が大幅に下落しています。一方、欧州の銀行株が欧州株式市場全体と比較して下落しているのと同程度に、米国の銀行株も米国株式市場全体に対して下落しており、欧州の銀行株に固有の問題ではない可能性も示唆されます。とはいえ、世界経済の減速を巡る各種の懸念が、銀行セクターの収益期待を損なう可能性は否めず、銀行株の重しとなる状況が続く公算は高いと思われます。

欧州銀行株の下げの要因

欧・米の銀行株の利益予想については、ここ数週間のうちに、下方修正を促す新たな要因が浮上しています。

(1) 原油ならびにその他資源価格の下落に起因する損失が発生していることから、2007-2008年の金融危機以降続いてきた企業信用の改善基調が悪化に転じたとの見方が強まりつつあります。米銀ならびに一部の欧州系銀行が2015年10-12月期にエネルギー・セクター向け融資で損失計上したことから、資源価格の低迷が続いた場合、同様の損失計上が続くのではとの不安が高まっています。損失がどの程度まで膨らむかは、資源価格がどこまで下落し、価格の低迷がどのくらいの期間続くか次第です。もっとも、貸倒による損失の発生は、数四半期にかけて、緩やかに増えていくことが予想されます。この点において銀行のトレーディング勘定が保有する証券の時価評価(評価減)に伴って、即刻の損失計上を余儀なくされた2007-2008年の金融危機時とは、状況が大きく異なります。

(2) 低金利・マイナス金利は、通常、銀行の純金利収入ならびに利益(収益)に負の影響を及ぼします。ユーロ圏では、欧州中央銀行(ECB)が(市中銀行の預金に適用する)中銀預金金利のマイナス幅を3月のECB政策理事会で10ベーシス・ポイント(0.1%)引き下げる公算が高いと思われますが、中銀預金金利の引き下げは、欧州銀行の利益を圧迫するだろうと考えられます。一方、米国では、数週間前まで、年4回の利上げが銀行の利鞘を改善するとの見方が大勢だったのに対し、足元の市場は、利上げのペースが鈍り、銀行の収益は期待されていた程には改善しないとの見方が強まっています。更に、1月末には日本銀行がマイナス金利を導入したことから、マイナス金利が世界的に広がり、適用期間が長期化するのではとの懸念が浮上しており、金利の下限を巡る議論も絶えません。欧・米の銀行には、いずれも、悪材料です。

(3) 信用市場ならびに株式市場の低迷を受け、トレーディング収入が落ち込んでいることから、欧・米の投資銀行ならびにグローバル銀行は、ともに収益が悪化しています。資産運用業界でも、資産運用残高の減少が、収益の悪化につながる可能性があります。

システミック・リスクは想定外

上述の通り、銀行は、複数の理由で、収益の悪化が懸念されていますが、少なくとも現時点では、流動性ならびに支払能力についての問題は見当たりません。 2007-2008年の金融危機時とは異なり、銀行の収益悪化が経済全体に波及するシステミック・リスクも想定されません。

(これまでに発表された2015年10-12月決算を基に算出した)欧州銀行の支払余力比率は2007-2008年の金融危機前の水準を遥かに上回っています。銀行の流動性は潤沢であり、的を絞った長期資金供給オペ(TLTRO)を通じた、上限の無いユーロ建ての流動性が入手可能です。米ドル建ての流動性についても問題はありません。一方、香港ドル建ての流動性については、ここ数週間、銀行金利に対する上昇圧力が高まっています。

一方、市場の流動性には懸念が見られ、たとえば「AT1債」(「その他Tier1(中核的自己資本)」として資本算入可)利回りの急上昇や、クレジット・デフォルト・スワップ(CDS)の大幅拡大は、信用市場を中心とした流動性の低下が一因かもしれません。実際のところ、 AT1債の流動性は枯渇状況にあることから、AT1債の保有者がCDSの保証を買うことで、エクスポージャーをヘッジする動きも見られます。

(とりわけ、不良債権に苦しむ)イタリアの銀行ならびにドイツ銀行を巡る懸念は払拭されません。とはいえ、(シエナを拠点とするモンテ・デイ・パスキ・ディ・シエナ銀行は恐らく例外として、)イタリアの銀行の支払い能力に問題があるとは思われません。また、(利益の大幅悪化は避けられないものの)ドイツ銀行の支払い能力についても同様です。

※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。

外部要因を巡る懸念材料

欧州銀行株の下落は、銀行セクター固有の問題ではなく、世界の株式市場の混乱やグローバル経済の先行きを巡るより広範な懸念に起因する公算が高いと思われます。原油価格の低迷、中国経済の成長鈍化ならびに(市場混乱時の)当局の不手際、各国中央銀行の成長支援能力の衰え等を巡る懸念が株式市場の大幅下落をもたらしたものと思われます。このような状況に加えて最近までのドル高の影響もあり、米連邦準備制度理事会(FRB)は利上げを早まったのではないか、米国経済は景気後退(リセッション)に陥るのではないかとの懸念も強まっています。

銀行にとってデフレ圧力が特に懸念されるのは、インフレがマイナスに転じると、債務の実質価値が増すからです。

デフレ・リスクが拡大するに連れて、欧・米の銀行に余波が及ぶリスクも増しています(図表1参照)。更に、重要なのは、銀行セクターの市場感応度(ベータ)は市場の混乱時に上昇する傾向が見られることです。銀行はレバレッジ(借入比率)が高く(総資産がどの程度自己資本で賄われているかを示す自己資本比率は、欧州銀行の場合は5%以下、米銀の場合もこれを若干上回る程度に過ぎません)、貸出先セクター、貸出先地域のいずれも広範囲に及ぶからです。足元の状況を勘案すると、前者ではオイル・ガスならびに各種商品セクター向け貸出、後者では、新興国向け貸出が懸念されます。

足元の状況では、金融セクターの中では、バランスシート・リスク(不良債権リスク)が低く、業務粗利益の悪化(総売上減)に対する脆弱性の低い、銀行以外の金融機関が選好される傾向が見られます。一方、銀行銘柄では、市場エクスポージャーが低く、国内のリテール業務に注力する銀行が相対的に有利となる可能性が考えられます。保険銘柄には、銀行に比べてリスクが低く、バランスシートが健全で配当支払い能力が高い傾向が認められます。生命保険会社に比べて市場リスクが低いと見られる損害保険銘柄も注目されています。

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