欧州中央銀行(ECB)政策理事会プレビュー | ピクテ投信投資顧問株式会社

欧州中央銀行(ECB)政策理事会プレビュー 欧州/ユーロ圏 先進国

2016/03/09先進国

ポイント

2016年3月10日開催の欧州中央銀行(ECB)政策理事会では、経済浮揚を図る追加金融緩和策が決定されると見ています。市場には、すでにかなりの期待が織り込まれていることから、ECBが真意を明確に伝えることで市場とのコミュニケーションの改善を図ることが期待されます。

問題は原油安だけではない

足元の市場動向は、市場参加者が欧州中央銀行(ECB)の積極的な追加緩和を期待していた2015年12月の時点とよく似ています。結果的には、12月の政策理事会終了後に発表された施策は、中銀預金金利の0.10%の引き下げと量的金融緩和プログラムの実施期間の半年間の延長に留まり、多くの市場関係者を失望させました。

では、今回はどうなるでしょう。3月10日の政策理事会を控えたECBが直面している重要な課題は、資源価格の暴落だけではありません。景気回復の強さ、銀行貸出を通じた信用供給、賃金やインフレ率への2次的影響など、経済を取り巻く様々な懸念です。経済の下振れリスクがすべて実現する公算は低いと思われますが、ECBはユーロ圏の唯一の「リスク管理者」として、先手を打った決断をすることが予想されます(図表1参照)。

3月10日の政策理事会では、次のような追加金融緩和策が検討されると思われます。

  • 階層方式(民間銀行の中銀預金を2つの階層に分け、それぞれに異なる金利を適用)を伴った中銀預金金利(現行-0.3%)の引き下げ
  • 資産買入額の増額(現行月額600億ユーロ)
  • 資産買入プログラムの技術面での調整
  • 的を絞った長期性資金供給オペ(TLTRO)の条件緩和など

ECBは、数多くの政治的、技術的難題への対応を迫られています。新しい施策が市場に好感されるかどうかは、足元の市場がどの程度の追加金融緩和を織り込んでいるかにかかっていますが、12月の時点ほどではないとしても、現状は、かなりの期待が織り込まれているとみられます。したがって、ECBに求められるのは、必要とあればさらなる施策(柔軟な量的緩和や従来型のフォワード・ガイダンスなど)の追加の用意があることを明確に示したハト派的な説明です。

2つの重要課題と、さまざまな懸念事項

2015年12月のECB政策理事会以降、経済ならびに金融情勢は悪化しています。新しく導入した施策がもたらすはずだと期待された状況とは異なります。ECBは「3月10日の政策理事会で金融政策を見直し、恐らく再評価する必要がある」と明言しています。当会合では、外因性のショックが内需に及ぼす影響を評価するため、以下の2点に焦点をあてた討議が行われるものと予想されます。

【1】 経済成長の鈍化と信用供給の手段
世界経済の成長鈍化と金融情勢の引き締まりが企業心理の悪化につながり、一時は相対的に安定した感のあったユーロ圏経済には下振れリスクが強まっています。また、日本銀行のマイナス金利導入後の混乱と、欧州銀行セクターの信用不安を受け、マイナス金利の弊害を巡る懸念が強まっています。

ピクテでは、ユーロ圏の先行きを巡る懸念の背後にある要因の分析を行いました。その結果、懸念の幾つかは、内需の改善が外需の脆弱性を十二分に相殺すべきであるとの見方に基づいた、過度の懸念であるとの結論に達しました。下振れリスクを懸念するECB政策理事会も、同様の結論に達することが予想されます。

ECBは、金融危機時に銀行セクターを支援するため、多大の労力をつぎ込んだ信用供給の経路が損なわれる可能性を注視すべきだと考えますが、かかるリスクへの対応に際しては、同行の先手を打った対応が予想されます。同時に、ドラギECB総裁には、(1)から(4)に後述する政策理事会メンバーの過去の発言に改めて言及することが求められます。

(1)ユーロ圏の銀行は、金融危機前と比べて格段に健全であり回復力を強めていること
(2)銀行の収益性の確保はECBの責務ではないこと
(3)収益性が脅かされている場合には、銀行側が、コスト削減や組織再編等の手段を検討すべきであること
(4)ECBの支援がなかったとしたら、状況は遥かに悪化していたであろうこと

入手できるデータから判断する限り、これまでのところ、中銀マイナス金利が民間銀行の利鞘に及ぼした影響は軽微に留まっています。ブノワ・クーレECB専務理事は、「多くの銀行が、受取利息の減少分を、貸出量の増加、支払利息の削減、リスク引当金の戻し入れ、資産売却益(キャピタルゲイン)等で十二分に相殺している」と述べています。実際のところ、1月の銀行貸出は急増しており、今後数ヵ月については、このような基調が維持されると思われます(図表2参照)。

【2】 原油価格下落の2次的影響とインフレ動向 過去3ヵ月間、インフレ期待は大きく悪化していますが、今回は、原油価格の下落だけを原因とするわけにはいきません。ECBは2015年末以降、コア・インフレの推移をとりわけ懸念してきましたが、2016年2月のユーロ圏消費者物価指数(総合インフレ率、欧州連合(EU)統一基準インフレ率、HICP)速報値は、懸念が現実のものとなったことを示唆しています。HICPが前年同月比-0.2%とマイナスに転じたのみならず、コアHICPが前年同月比+0.7%と、10ヵ月ぶりの低水準に留まったことから、消費者物価の基調を巡って新たな懸念が広がりました。

複数の一時的な要因がサービス価格を下押したものと思われますが、ECBは資源価格安とユーロ高がエネルギー以外の財ならびにサービス価格に2次的影響を及ぼすことに対する懸念を示すものと思われます。2月の非エネルギー工業財価格は、前年同月比+0.30%と1月の同+0.70%を下回ったからです。

ある一要因の一時的な影響に対する「ヒステリシス(履歴)効果」を反映し、総合インフレ率の長期的な低位安定が、賃金や主要物価に影響を及ぼす可能性があることを示唆する指標も散見されます。直近のユーロ圏購買担当者景気指数(PMI)の低下は、価格サブ指数がインフレ低下圧力の再燃を示唆するものとなったことに起因します(図表3参照)。

賃金動向はまちまちで、交渉による妥結額がほぼ安定しているのに対し、従業員一人当たりの名目賃金は、前年同期比+1.1%と、2015年7-9月期以来の水準に低下しています(図表4参照)。また、原油価格の小幅の上昇にもかかわらず、市場に織り込まれたインフレ期待には、回復が見られませんでした。

原油価格下落の2次的影響が賃金の下落スパイラルを引き起こす状況は予想されません。また、経済統計もデフレを示唆するものとはなっていません。ピクテの自社開発モデルは、ユーロ高が再燃しない限り、2次的影響は軽微なものに留まるであろうことを示唆しています(2016年1月26日発行のピクテ・マーケット・フラッシュ「ECBの追加緩和を左右する、原油安とインフレ率の関係」をご参照ください)。ただし、ECBは、モデルの予測とは異なる状況が発生するリスクを無視するわけにはいきません。

ECBスタッフ予測、再度の下方修正か?

上述の懸念がECBのスタッフ予測にどの程度織り込まれるかが、金融政策を左右します。前回2015年12月から(今回の予想策定のためのデータ入手期限となる)2016年2月半ばにかけて、原油価格は37%下落していることに加え、ユーロの実効為替レート(ユーロ圏38ヵ国通貨バスケットの貿易加重為替レート)は5.1%増価していることから(図表5参照)、インフレ率の予想は下方修正されるだろうと見ています。

一方、経済成長については、大幅な下方修正はなく、微調整に留まると見ています。GDP(域内総生産)成長率予想には、金融情勢の引き締まりを勘案し、若干の下方修正がありそうですが、内需の改善が経済活動を支えるとの見方が維持されるものと見ています。

今回初めて発表される2018年予想も注目されます。長期予想は、供給サイドの動向と潜在成長率ならびに予想される需給ギャップの縮小に係るECBの見方を示すと考えられるからです。ECBがコア・インフレについて楽観的過ぎる見方を維持してきたのは、潜在成長率が1%前後に低下し、均衡失業率が上昇したことで、賃金と主要物価が2017年にかけて緩やかに押し上げられると考えていることが一因です。しかし、直近の経済指標はこのような評価を支持するものではないかもしれません。失業率が改善基調を辿る一方で、賃金は伸び悩んでいる可能性があり、よくても安定推移の状況だからです。

ECBは、数多くの政治的、技術的難題への対応を迫られています。3月10日の政策理事会では、特に銀行貸出の増加による信用供給を通じて経済浮揚を図る追加金融緩和策が決定されると見ています。ECBの新しい施策が市場に好感されるかどうかは、足元の市場がどの程度の追加金融緩和を織り込んでいるかにかかっていますが、12月の時点ほどではないとしても、現状は、かなりの期待が織り込まれているとみられます。

したがって、ECBに求められるのは、必要とあればさらなる施策(柔軟な量的緩和や従来型のフォワード・ガイダンスなど)の追加の用意があることを明確に示したハト派的な説明です。

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