中国:年初来の株式市場急落の要因 | ピクテ投信投資顧問株式会社

中国:年初来の株式市場急落の要因 アジア 中国 新興国

2016/01/15新興国

ポイント

2016年年初来、中国株式市場の混乱が続いています。一部の経済指標の悪化、人民元の切り下げ、市場の急落に対する当局の不手際等、複数の要因が相俟って、市場は混迷を深めたものと考えます。株価の割安感は際立ちますが、株式市場を取り巻く環境が落ち着きを取り戻し、投資の再開を確信するには、暫く時間がかかりそうです。

中国株式市場急落の背景

中国の株式市場は2016年年初来急落しています。中国A株株式市場(CSI300株価指数)の下落率が7%に達した1月4日、7日の両日には、株価急落時に取引を強制停止する「サーキット・ブレーカー」が発動されました(図表1参照)。もっとも、足元の市場の混乱が中国経済のファンダメンタルズ(基礎的条件)の悪化に因るものとは思われません。複数の要因が相俟って、弱気心理がもたらされたものと考えます。また、原油安、北朝鮮の核実験、緊張の続く中東情勢等の国外要因が状況を一段と悪化させていると考えます。

不安心理を映した、株式市場の急落

年初来の市場の下落は、2016年1月4日、財新・マークイットが発表した2015年12月の中国製造業購買担当者景気指数(PMI)が48.2と、11月の48.6に届かず、 10ヵ月連続で景況感の分かれ目となる50を下回ったことに端を発しますが、これが市場急落の要因だったとは思われません。当指数に数日先だって中国国家統計局が発表していた12月の中国製造業購買担当者景気指数(PMI)は49.7と11月の49.6を僅かながら上回っていたからです。また、製造業セクターが低迷する一方で、サービスならびに消費セクターは持ちこたえており、国家統計局発表の12月の非製造業PMIは54.4と11月の53.6から改善しています。

一方で、1月7日の人民元の切り下げは、株式市場の下げを加速させた主要な要因だと考えます。中国人民銀行(中央銀行)が対ドルの人民元の基準値を6.5646に引き下げたことで、同行がもう一段の人民元安を容認しているとの思惑が広がったようですが、これも過剰反応だったと考えます。緩やかな人民元安基調は既に確立されており、対ドルの人民元レートは、2015年9月の6.0から12月には6.55に下落しています。2016年1月7日の1%の元安は、やや大幅だったとはいえ、市場の年末予想が1ドル=6.8から6.85であることを考えると、想定外の元安とは言えません。

また、中国人民銀行が(対ドルの人民元レートではなく)2015年末に導入した複数の通貨バスケットに対する人民元レートを注視していることも注目されます。中国外国為替取引システム(CFETS)人民元指数はユーロを構成通貨の一つとしており、対ドルの人民元レートよりも道理に適っています。(引き締め局面にある)米国と(緩和を続ける)中国との金融政策の方向性の違いも、対ドルの人民元安を際立たせています。通貨バスケットに対する人民元安は、対ドルの人民元安よりも遥かに小幅であり、中国人民銀行も、対通貨バスケット人民元レートの安定性を図っていく意向を明確にしています。

市場急落の一因は一貫性に欠ける政府の対応

中国証券監督管理委員会(CSRC)が2015年夏に導入した、上場企業の大株主(銘柄の発行済み株式の5%以上を保有する株主)による株式売却の半年間禁止措置の期限が2016年1月8日に迫っていたことも、市場の不安心理を煽っていたようです。CSRCが、 2015年7月、当該禁止令を発動したのは、株式市場暴落の回避を狙ったためですが、2016年1月7日には、市場の急落を受けて新たな規制を発表し、大株主による保有株売却は、1月9日以降、3ヵ月毎に発行済み株式の1%を上限としています。

2015年8月の株式市場の暴落に際して検討され、 2016年1月4日に導入された「サーキット・ブレーカー」も市場の混乱を増大させた一因と考えます。サーキット・ブレーカーは、CSI300株価指数の下落率が前日比5%に達した場合、トレーダーに落ち着きを取り戻す余裕を与えるためとして、取引を15分間停止することとし、下落率が7%に達した場合には、取引を終日停止する措置です。サーキット・ブレーカーが発動された1月4日、 7日の両日には、取引が15分間停止され、その間に積み上がった売り注文と追証にからむ売りが取引再開後に執行されたため下落が進み、終日停止に至りました。

銀行間貸出金利の上昇も市場急落の要因に

国内市場で取引されるオンショア人民元(CNY)と主に香港で取引されるオフショア(中国国外)人民元(CNH)のレートが乖離し、CNHがCNYを大幅に下回って取引されていたことも、株式市場急落の一因です(図表2参照)。国際通貨基金(IMF)は、人民元を特別引出権(SDR)の準備通貨に採用した際、CNYとCNHの大幅な乖離を回避するよう要請しています。乖離幅の拡大を受けたオンショア人民元のもう一段の切り下げ懸念が、株式市場の不安心理を増幅させたことは確かと思われます。

中国政府は、オフショア人民元の流動性引き締めを狙い、国営銀行の香港支店経由で、元買介入を行ったようです。翌日物のオフショア人民元建て香港銀行間貸出金利(HIBOR)は、1月4日の4%から、11日には13.4%、12日には66.8%に急騰し、HIBORが導入された2013年以降、最高水準に達しましたが、介入の結果、オフショア・レートとオンショア・レートは、等価(パリティ)近辺に戻っています(図表2参照)。

対応のブレと市場との対話の失敗が先行き不透明感を醸成

国外の情勢は別として、中国国内の経済のファンダメンタルズに大きな変化は認められません。中国は、投資主導型経済から消費主導型経済への移行期にありますが、製造業セクターには不振が見られるものの、差し迫った危機を示唆する証拠は見当たりません。中国政府には国内経済を支える余裕があると見ています。

足元の株式市場の混乱が示唆しているのは、当局の株式市場監督の不手際です。また、人民元切下げに際して明らかとなったように、市場との対話にも不慣れなことです。とはいえ、中国の金融政策は、概ね、正しい方向に向かっており、より柔軟な為替レートはその一例です。

経済成長の鈍化懸念や一貫性に欠ける市場対応は、当面、市場のセンチメントを悪化させるものと思われます。また、2015年10-12月期を通じて、企業の利益予想の下方修正が続いていることや、金融業界に照準を定めた腐敗調査の予備報告が2016年2月に発表されることも、市場の混迷を深める公算が高いと考えます。中国株式のバリュエーション(投資価値評価)は割安感が際立つものの、投資の再開を確信するには、暫く時間がかかりそうです。

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