変貌を遂げる日本企業 | ピクテ投信投資顧問株式会社

変貌を遂げる日本企業 アジア 日本

2014/08/08グローバル

ポイント

日本経済は、楽観論が市場を押し上げた2013年とは一変し、減速感を強めているように思われますが、企業が変貌を遂げつつあるとみています。ピクテのロンドン・オフィスで日本株式運用を担当するシニア・ファンド・マネジャーのサム・ペリーが、企業の「本物の変化」を見据えた日本株式投資について解説します。

Q:日本の景気指標は、ここ数ヵ月、軟化基調です。また、安倍首相の支持率が50%を割り込んでいます。このような状況は、日本の株式市場の先行きにどのような影響を及ぼすと考えますか?

足元の状況は、短期的には、投資家心理に影響を及ぼしたかもしれませんが、日本の株式市場の主要なけん引役は、日本企業の行動の変化だと考えます。1989年の金融バブル崩壊の後、日本は典型的な債務デフレ・スパイラルに陥りました。邦銀は、融資先からの資金の回収(貸し剥がし)によりバランスシートを縮小し、一方、借入過剰の企業は、債務を大幅に圧縮して現金をため込みました。高債務から現金蓄積へのシフトは、デフレを強力に進めます。その結果、GDP(国内総生産)比の企業の純現金比率は、2012年には30%に跳ね上がっていたのです。

ところが、最近になって漸く、企業が余剰の現金を使い始めたことを示す形跡が出てきています。増配が相次いだ結果、日本企業の配当利回りは、米国企業(の配当利回り)とほぼ同水準に上昇しています。また、自社株買いが増え、株主資本利益率(ROE)が、改めて注目されています。

Q:日本企業の現金の使途には、増配や自社株買いによる株主還元の他に、どのようなものがありますか?

日本企業によるM&A(合併・買収)が増えています。

2014年年初には、サントリー・ホールディングスが米国の蒸留酒大手、ビームを約160億ドルで買収しました。これは、日本企業による海外企業の買収では、3番目に大きな買収です。

また、日本企業は、買収の資金の調達のため、借入も増やしています。

2013年の、リクシル(LIXIL)によるドイツの水栓金具大手グローエのレバレッジド・バイアウト(LBO)が良い例です。東京に本社を置くリクシルは、企業価値では、同社の半分程度のグローエを、政府出資の政策投資銀行との合弁企業設立を通じて、買収しました。買収金額は、約40億ドルでした。

アベノミクスだけが、このような企業動向を後押ししているのではありません。安倍政権の発足に先立つ2012年7月、硬貨・紙幣処理機製造のグローリーは、英国タラリスを、約6億5,000万ポンドで買収しました。補完的な技術と、世界の異なる地域における販売力を有する両者の統合は、戦略的に優れた買収でした。また、グローリーのような中小企業が、1990年代後半以降、借入による多額の資金調達を行ったことは、極めて重要な意味を持っています。グローリーの社長は、「当社は、常にキャッシュ・リッチ企業として知られてきたのですが、お金は貯め続けるわけにはいかないのです」と述べています。

ですから、アベノミクスが、(株式市場を動かす)最大の要因だと考えるべきではないのです。安倍首相が首相に就任した2012年12月に先立つ時期から企業セクターが進めてきた積極的な動きに、弾みをつけたに過ぎないのです。

Q:安倍政権の政策がどのように日本企業を支援しているかを示す例を挙げていただけますか?

安倍政権の法人税改革は、(日本経済に)劇的な変化をもたらすものと考えます。経済協力開発機構(OECD)に加盟する34ヵ国中、米国に次いで高い法人税率を引き下げることにより、安倍首相は、国内の企業投資と成長の促進を図っています。法人実効税率は、既に、38.01%から35.64%に引き下げられていますが、政府は、アジア各国の平均である25%程度を目標に、30%以下への段階的な引下げを計画しています。

これが実現すれば、国内の資本投資に弾みがつくだけではなく、海外からの直接投資を引き込むことも期待されます。

法人税率の引き下げは、安倍政権が注力する株主資本利益率(ROE)向上の目論みとも軌を一にします。日本企業の足元のROEは8%台と、米国企業の約15%を下回ります。ピクテでは、法人実効税率の10%の引き下げが、ROEを1.3%引き上げるものと試算しています。また、米国企業を50%下回る日本企業の債務比率も上昇が予想され、日米のROE格差の縮小に貢献するものと考えます。

Q:日本最大の年金基金の資産配分の変更は、市場にどのような影響を与えると考えますか?

日本かつ世界最大の年金基金である年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は、資産配分の見直しの結果を9月に発表する予定です。 GPIFの日本株式の配分は、過去1年半で大きく上昇しましたが、足元の17%から20%への引上げが大方の予想です。これが実現すれば、約3.6兆円の新規資金が株式市場に流入すると予想されています。

ピクテでは、教職員共済や公務員共済等、GPIF以外の公的年金がGPIFに追随すれば、更に大きな影響が市場に及ぶものと考えています。GPIF以外の公的年金は、総額約28.9兆円(約2,810億ドル)の年金資金を運用していますが、GPIFと同じく、株式配分を20%に引き上げるとすると、市場には更に約6兆円の資金が流入すると試算されています。

日本政府が年初に導入した非課税制度からも新規資金が株式市場に流入することが期待されます。「日本少額投資非課税制度」(NISA)は、約8兆ドルと推定される個人貯蓄の一部を、株式ならびにその他のリスク資産に振り向けることを狙っていますが、2014年年末までに865万人が口座を開設することが予想されています。今後5年間で、最大68兆円の資金がNISAに流入し、その3分の2が株式に投資されるものと予想されています。

安倍政権の改革アジェンダの一つである(デフレから)インフレへの転換は、リスク資産への資金の移動を加速させ、国債に対する株式の魅力度を高めます。日本銀行は、消費者物価指数が、2017年3月末までに2%を上回るものと予測しています。

インフレ率が緩やかな上昇基調を辿る環境下、 3分の2を現金においていたのでは、年金基金は債務対応に苦しむこととなるでしょう。国債の利回りも僅か0.5%に過ぎません。日本株はバリュエーション面でも魅力的で、12ヵ月先利益予想ベースの株価収益率(PER)は、米国株ならびに欧州株の水準を下回っています。更に、日本株のリスク・プレミアム(無リスク資産に対する超過リターン)は、米国、欧州、新興国の水準を上回っています。

日本国内で起こっている本物の変化を受け入れることを躊躇する投資家にとっても、状況は同じです。大きく上昇する可能性を秘めた市場でアンダーウェイトを続けるのか、積極的に投資するのかを決断する時が到来したのかもしれません。

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