リスクの時代 ~高齢化社会の資産運用~ | ピクテ投信投資顧問株式会社

リスクの時代 ~高齢化社会の資産運用~ グローバル 投資信託

2018/08/09グローバル

ポイント

人口の高齢化が世界経済や年金ポートフォリオや金融市場に及ぼす影響はどのようなものになるでしょうか?対策の一つとして挙げられるのが、従来以上にリスクをとって投資を行うことです。

1:概要

「長寿と繁栄」が社会の進歩の度合いを測る指標だとしたら、我々は目標の一部しか達成できていないということになるでしょう。生まれたばかりの赤ん坊は、医療や技術等の進歩のお蔭で、半世紀前の赤ん坊よりも14年ほど長生きすることが予想されます。一方、豊かさを増すことは遥かに困難です。長寿にはコストが伴うからです。

本稿では、寿命の劇的な延びが、経済、退職貯蓄、金融市場等にどのような影響を及ぼすかを分析します。

  • 人口の高齢化はリスクの抑制を意味するとの一般通念は、もはや通用しない
  • ピクテのモデルで試算すると、寿命が延び続ける時代に退職後の資金を確保するには、年金ポートフォリオの名目平均リターンが、国債利回りの2倍強に相当する7%以上となる必要がある
  • 就労期間を延ばすと同時に貯蓄を増やすことが解決策の一つとなる
  • 投資家のポートフォリオには、新興国証券や成長株(グロース株)、(支払いが安定的な)高配当株式、インフラ投資やプライベート・エクイティ等の代替資産(オルタナティブ)の組入れが増える
  • 国債需要は減少する
  • 投資期間が延びるにつれて、流動性リスク・プレミアムが減少する
  • 政府は、経済成長の後押し、貯蓄の奨励、投資の正しい方向への誘導について主要な役割を担う必要がある

2:就労期間が伸びると生産性が低下する?

労働人口の減少と成長率の鈍化
平均寿命が世界で最も長い国は84歳の日本です。一方、1960年以降の寿命の延びが最も大きかった国の一つに33年の中国が挙げられます。主要新興国の中では、トルコ、インド、ブラジル等も中国にひけを取りません1。高齢化の最も深刻な影響にさらされているのは、今のところは先進国ですが、問題は新興国でも山積しています。

このような状況は、経済の観点からすると望ましいとはいえません。人口の高齢化は、日本の例から既に明らかなように、生産性の低下と関連しているからです。

日本の労働人口(人口比%、右軸)とGDPのトレンド成長率(前年比%、左軸)

 

過去の例では、人口全体に占める労働人口が1%変動すると、GDP(国内総生産)成長率には同じ方向に0.66%の影響が及ぶことを、ピクテの分析が示唆しています。

世界の人口全体に占める労働人口の割合は2017年の65.2%から2050年には58.5%に低下することが見込まれます2。このような状況は世界のGDP成長率を4.4%押し下げ、マイナス成長を余儀なくさせる可能性があることをピクテのモデルは示唆しています。

幸いなことに、このような状況は起こらないと確信する理由が幾つか挙げられます。一点目は、主に規制上及び財政上の理由で、国民の平均就労年数が延びることが予想されること、また、健康状態の改善がそれを可能にすると考えられることです。65歳以上の就労人口が全人口に占める比率は、世界中で、1990年代の比率を既に50%近く上回っており、高齢化の著しい日本では比率の上昇がとりわけ際立ちます3。就労期間の上限は徐々に上昇していくことが予想されます。

二点目は、一点目より重要なことですが、人口の高齢化に起因する生産性の低下が、技術、特に自動化関連技術の進歩によって、少なくとも一部相殺される公算が高いことです。デジタル化の波が、操業の効率化やコストの削減、合理的な労働要件、事業モデルの再構築等を通じて、先進国の生産性の伸びを、今後10年間に年率2%の割合で押し上げる可能性があるとの予測もあります4

以上を全て勘案すると、世界経済のトレンド成長率は、年率3%前後を維持するものと思われます。

(高齢者は貯蓄を増やすことから)貯蓄率の上昇に因る消費の減少が短期的に経済を下押すことがあったとしても、最終的には、設備投資の拡大が経済を押し上げると思われます。

  1. 出生時の余命(1960年-2015年)、出所:OECD
  2. OECD加盟国の15-64歳の全人口に占める比率の平均(%)、出所:世界銀行
  3. OECD加盟国の65歳以上の労働参加率、全年齢層に占める比率(%)
  4. McKinsey Global Institute, Solving the productivity puzzle, 2018年2月

3:リターン不足の解決法

いまだ債券投資が優勢
世界経済が、緩やかなペースであっても拡大している限りは、退職に備えた貯蓄が比較的容易に行え、相応のリターンが得られるはずです。

ところが、十分なリターンを獲得するには、投資手法を変える必要があるのです。従来の投資理論は、退職時期が近づくにつれて、貯蓄を増やすと同時に、国債等の相対的に低リスク資産の配分を増やすことを奨励しています。

退職を控えた就労者はこのような助言に従い、高齢の投資家は、低リスクの株式ファンドや債券およびその他の確定利付債ファンドへの投資配分を増やしています。また、海外資産よりも「安全だ」と信じられている国内資産の組入れも増やす傾向があります。

また、年金基金や生命保険会社も、未だに、資産のかなりの部分を株式よりも債券に配分する傾向が認められます。

株式と債券の投資比率(日本、米国、英国、ユーロ圏の年金基金および生命保険会社の平均)

 

ピクテの分析は、このような手法が間違いであり長期の持続が不可能であることを示唆しています。主要市場の大半で実質債券利回りが低水準に留まる状況では、退職後の資金を賄うのに必要なリターンが確保できないからです。

現在30歳の就労者が退職時給与の50%に相当する年金収入を確保するには、年金勘定の実質リターンが年率5.3%を上回る必要があると考えられます。過去の実績では、株式と債券が半々のポートフォリオから得られたリターンですが、足元の債券利回りは極めて低位に留まっており、今後も緩やかな経済成長が続くことを勘案すると、株式と債券が半々のポートフォリオの長期リターンでは必要水準に2%程不足することが予想されます5

このような問題の解決策の一つは、先進国と新興国の株式、流動性の低い資産、未上場株式(プライベート・エクイティ)等の相対的に高リスクの資産に投資することだと言ってよいでしょう。寿命が延びれば投資期間も延びるため、流動性の低い資産に対する投資家の態度も変わって、このような投資に伴うリスクに対する許容度が高まると考えられます。もっとも、このような状況が投資家の要求する流動性プレミアムを低下させる可能性は否めません。

リターンの改善は、就労年数を延ばすことと貯蓄を増やすことの両方で追求するのが現実的だと思われます。人口の高齢化に伴って拡大し続ける社会保障費を抑制しようと悪戦苦闘する政府がこのような姿勢を奨励するのは必然でしょう。

国の支援
政府は年金危機を回避するため、個人や企業を正しい方向に誘導する重要な役割を担っています。年金制度への自動加入と退職時期の先延ばしが有効策であることは明白ですが、他にもできることがあるはずです。

政策立案者(国会議員)は、経済成長を押し上げるため、ピクテが調査・分析する全ての国に見られる企業の余剰貯蓄を、家計のために減らす手立てを講じることが可能です。最も簡単な手法は賃上げですが、公務員の給料を引き上げ、税規制や最低賃金引上げ法等を通じて、企業の追随を促すことも必要です。日本は間違いなくこれを実践に移し始めています。積極的な賃上げを行って、国内での設備投資を増やす企業にのみ適用される法人税率の引き下げを計画しています。

  1. 英国株式、英国債券及びオルタナティブのインフレ調整後の長期リターン予想に基づき、退職年齢を65歳、寿命を85歳、給与を25,000ポンド、貯蓄率を8%、年金所得代替率を50% とした推計

4:バリュエーションの再評価

安全資産の損失計上
人口動態の変化が資産価格に及ぼす影響はどのようなものでしょうか?先ず、資産クラスのバリュエーションは過去の平均に回帰するとの固定概念を捨て去る必要があります。

相対的に高リスクの投資に対する選好が強まると予想するならば、株価収益率(PER)や株価純資産倍率(PBR)等のバリュエーション指標は、投資家が妥当な水準として受け入れてきた水準を超えて上昇することが予想されます。従って、過去との比較では高過ぎると思われる資産が、将来との比較では割安になることもあり得ます。

堅固で安定した成長が見込まれる企業の株式は、上場されているか否かを問わず、過去を上回るバリュエーション水準で取引されるべきなのです。高配当の実績を有する企業の株式や一部の成長株に対する需要が強まることが予想されますが、インカム収益は、高水準かつ持続的な内部収益率を伴う場合に限って重視されるべきだと考えます。

リターンの改善の追求には、ユーロ圏や日本の株式等の低成長の先進国株式に比べて投資妙味のある新興国株式が選好されてしかるべきです。

株式需要の拡大が見込まれますが、このような状況は(市場に流通する、売買可能な)浮動株の供給が減少する環境で起こる公算が高いことには留意が必要です。

過去のレポートでも取り上げた通り6、ここ数年、米国を中心に、上場株式数は減少基調です。未上場企業の設立に有利(でありながら、上場企業には厳格)な均衡を欠く規制環境と、(短期的な成果を極端に重視する)「短期主義」に対する経営陣の不満がこのような傾向を強めています。従って、ポートフォリオの株式の組入れを引き上げる必要性に迫られて株式需要が強まった場合に、株式の供給不足が市場のバリュエーション水準を更に引き上げることも予想されます。

一方、債券、とりわけソブリン債を取り巻く環境は、様相が異なります。国債の資産保全能力が減退しつつあることに投資家が気付くのに時間はかからないでしょう。米国国債の2017年の実質リターンは1980年代初め以来のマイナス圏に沈んでいますが、金融政策の(引き締めへの)転換と国債の増発により、将来の値上がり益は限定されると考えます。

米10年国債の実質リターン(%、年率、5年移動平均)

 

ピクテでは、世界の主要中銀の国債買い入れが、2017年の2.2兆ドルならびに2018年の4,600億ドルのネットの買いから、2019年には800億ドルのネットの売りに転じると試算しています。

状況を更に悪化させるのが、高齢化対策費用の増加に対応するため、政府が借り入れを増やさざるを得ないということです。例えば、米国国債の発行残高はGDP比89%と過去50年平均の2倍近くの水準にまで上昇することが予想されます。米国議会予算局(CBO)は、国債増発の主な要因として社会保障費と医療費の増加を挙げています7

結果として、過去20年間当然と思い込んできた魅力的な債券リターンは、今後20年については望めそうにありません。足元の価格での長期投資は、とりわけ、悲惨な結果を生むと思われます。また、国債に対する世界の需要は減少し始めることが予想されます。

もっとも、生命保険会社や年金基金等からは、厳しさを増す規制要件を一因として、長期債への巨額の資金流入が続くと思われます。

年金基金も積極運用へ
年金基金は、従来以上に積極的にリスクを取り、海外投資を拡大すると思われます。また、年金規制も、基金に一段の裁量を認めるものに緩和されることが期待されます。

このような状況が現実のものとなる兆しは既に散見されています。例えば、地元ではクンプラン・ワン・ウルサラアン(KWAP)と呼ばれ、300億ドルの資金を運用するマレーシア年金基金は、2017年中に、海外投資を資産全体の12%から15%に引き上げることを発表しています。

年金コンサルタント大手のウィリス・タワーズ・ワトソンのデータによると、世界の年金基金の(不動産を含む)オルタナティブの組入れは、1997年の4%から2017年には25%へ上昇しています。

日本の企業年金は、このような運用の転換の先陣を切っており、60%近くの基金が既に高位にあるオルタナティブの組入れを来年中に更に引き上げる意向をJPモルガンに伝えているとのことです。一方、日本の年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は、ファンド・オブ・ファンズを通じた、プライベート・エクイティ、インフラ、不動産関連投資を検討しています。

  1. ピクテの「Secular Outlook」をご参照下さい  https://itrust.pictet.co.jp/doc/iinfo/Secular_Outlook.pdf
  2. 米国議会予算局、The Budget and Economic Outlook: 2017-2027

5:高齢者向けの新しい金融商品

債券の人気が衰えるとしたら、従来型の資産配分の成果は期待できそうにありませんから、ポートフォリオ構築の新しい手法や新しい投資商品が必要になります。

ピクテの試算では、英国の年金基金の平均的な資産配分(株式:47%、債券:36%、オルタナティブ及びその他資産:17%)8では、50%の年金所得代替率(年金の給付水準を表す数値で、年金額が現役世代の収入の何パーセントに相当するかを示す)を満たすのに年率で0.5%足りません。

従来型債券の一部を株式及びオルタナティブに充て、従来以上に成長を重視したポートフォリオを構築することで、投資家の要求にこれまで以上に対応することが可能なはずです。例えば、資産配分を株式:50%、債券:30%、オルタナティブ及びその他資産:20%とし、プライベート・エクイティ等の相対的に高リスク、高リターンのオルタナティブを組入れるならば、リターン目標の達成も可能だと考えます9

インフラ投資は、人口の高齢化に対応する建物や都市が増える状況では特に有望です。一般投資家を対象に開発された商品が増えつつあることから、未上場資産クラスの人気も高まるものと思われます10

更にリスクが高い商品としては、ビットコイン、(個人間でお金をやり取りする)ピアツーピア(P2P)融資、(不特定多数の人がインターネット経由で財源の提供や協力などを行う)クラウド・ファンディング債等の新種の投資が大胆な投資家の人気を集めるかもしれません。

高リスク資産へのニーズの増加が、
新たな金融商品を生む可能性も

相対的にリスクの高い資産に対する需要が増すと、その結果、新商品が開発される可能性も増すことが予想されます。相対的にリスクの高い成長志向の確定拠出型(DC)年金ラップ、(投資家の最終目的に沿った運用成果を目指す)アウトカム志向の債券戦略、比較的長期間にわたって資金を動かすことの出来ない商品等が考えられます。

年金関連規則は、需要の拡大に対処するため、流動性の低い資産を含むより広範な投資を容認するものに緩和されることが予想されます。同時に、個人投資家や(自社商品の販売支援を行う)ホールセラーについても、今のところは機関投資家のみを対象とした商品を含む広範囲の商品への投資が可能となることが期待されます。

10年後、20年後には、年金資産に、国債と同時にプライベート・エクイティや、場合によっては仮想通貨が組入れられているかもしれません。

新しい投資環境に対応するための投資助言(投資アドバイス)に対する需要も、DC積立型年金加入者の増加に対応して、拡大する公算が高いと思われますが、投資アドバイスの多くは各種のロボットが提供することになりそうです。米国のベターメントや英国のスケーラブル・キャピタルは、個人年金制度を対象としたロボ・アドバイスを既に提供しています。

長寿に対応した資産配分の転換(の効果)は、DC積立型年金加入者の第一陣が退職期を迎える今後20年のうちに明らかになると思われます。米国の就労者は、GDPの20%強に相当する4.13兆ドル強の退職赤字を抱えていると推定されます11

  1. Willis Towers Watson, Global Pension Assets Study 2017
  2. プライベート・エクイティのリターンが上場株式のリターンを5%上回るとの前提に基づいた試算
  3. ピクテの「Secular Outlook」をご参照下さい  https://itrust.pictet.co.jp/doc/iinfo/Secular_Outlook.pdf
  4. 米国家計の赤字の総計、世帯主の年齢:25-64歳、2015年、出所:Employee Benefit Research Institute

6:理論と実践

退職への備えはできているか?
ピクテのリサーチは、必然的に、多数の限られた前提に基づいており、実際のところ、本稿で概説した以上に深刻な状況となる公算が高いと思われます。理由の一つは、本稿では年金所得代替率を50%として検証を行いましたが、これは英国年金委員会が推奨する66%を下回る低い水準だという点です。

更に悪いことには、この66%というガイダンス自体が低過ぎるということです。大方の年金制度加入者が退職までに住宅ローンを完済するという楽観的な前提に基づいているからです。

住宅の取得が困難さを増す環境では、このようなガイダンスは次世代にとって非現実的なものとなる可能性があります。未完済の住宅ローンであるにせよ家賃であるにせよ、給付された年金で住居費を賄わなければならないからです。

(現時点で想定されている65歳での退職が殆どなくなることが予想されるため)、人口年齢層のくくりが変わる公算は高く、そうなれば、経済全体にも、予測に用いるモデルにも影響が及ぶと考えられます。

それどころか、人口の高齢化の結果としての投資環境の変化は、本稿で示した状況よりも更に激しいものとなる可能性も考えられます。

英国の年金の例
英国は、年金破綻という時限爆弾が破裂する前に対策を講じた「良い」国の例です。しかしそれでも、十分とはいえません。

各国の年金所得代替率(%、2016年)

 

英国が施した対策の一つが、職場の年金制度への自動加入の導入です。もっとも、自動加入は、拠出が実際に減少している自営業者12や最低賃金で働く労働者には適用されません。また、自動加入が適用される労働者についても、英国のDC積立型年金加入者の97%の拠出水準が、快適な年金生活に必要とされる給付水準を遥かに下回ることが予想されます13

民間セクターの職域年金制度のうちDC型企業年金については、640万人強の加入者の年金資産の合計が4,100億ポンドにすぎないのに対して、確定給付(DB)型企業年金制度は、130万人の加入者の年金資産の合計が1.8兆ポンドと、格差が目立ちます14。また、英国の公的年金基金は、拠出及び/あるいは給付の水準が変更されない限り、20年以内に底をつくだろうとの予想もあります15。OECDによると、英国は、(賃金に税と社会保険料を含めた)総所得代替率で見ても、(これらを含めない)純所得代替率で見ても、世界で最も年金給付水準が低い国の一つであり、状況の一段の悪化が見込まれます。

  1. PLSA, ONS, “Trends in selfemployment in the UK: 2001 to 2015” https://www.plsa.co.uk/Press-Centre/Press-Releases/Article/PLSA-comments-on-AE-Review
  2. PLSA, Retirement Income Adequacy, Generation by Generation, 2016年
  3. ONS, Occupational Pension Schemes Survey: UK, 2016; The Investment Association, Asset Management Survey 2016-17
  4. 出所:英国政府保険計理省

7:結論

長寿リスクは、世界経済全般、とりわけ投資業界に影を落としています。寿命ひいては退職後の期間が延びる状況に資産ポートフォリオを対応させるには、リスクを減らすのではなく、増やすことが求められます。同時に、就労年数と貯蓄を増やし、従来以上に長い期間を想定して投資を行う必要があります。個人投資家も資産運用業界全体もこのような状況に適応しなければなりません。一方、政府には、教育、規制、税制等の改革を通じて、国民の思考の転換(マインド・シフト)を促す役割を担うことが求められます。

(※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。)

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