ピクテ・アセット・マネジメント　マクロ・リサーチ・チームが、米国・ユーロ圏・日本・中国の最新マクロ経済動向を解説いたします。

米国

2026年１-3月期のGDP成長率（年率換算）は、速報値の2.0%から1.6%へと下方修正されました。主な要因は個人消費の鈍化で、同1.6%から1.4%へと修正されています。これにより、個人消費の寄与度は1.1ポイントとなり、AI関連投資全体の寄与度とほぼ同水準となっています。これを受けて、GDP成長率予測を前回の2.0%から平均1.9%へとわずかに下方修正しました。

4月の個人消費支出は、個人所得の伸び悩みと、底堅いものの減速傾向にある家計支出という対照的な動きを示しました。全体として、このデータは米国の「K字型回復」を反映しており、個人消費と家計所得が緩やかに悪化する一方、AI関連支出を中心とした投資は非常に堅調に推移しています。個人消費面では、5月のミシガン大学消費者信頼感指数が過去最低水準にとどまり、コンファレンス・ボードの調査も景気循環上の低水準にあることから、消費者信頼感の低迷が続いていることが改めて確認されました。

可処分所得は前年比で1%超の減少となっており、これは過去6ヵ月の傾向とも一致しています。可処分所得が縮小する中でも個人消費支出は底堅さを維持していますが、鈍化傾向は続いています。過去6ヵ月間の消費者支出の伸びは約1.7%にとどまり、通常ペースを約1ポイント下回っています。それでも、可処分所得が縮小する中で消費が維持されていることは、米国の家計が貯蓄をこれまで以上に取り崩していることを示しています。これは、貯蓄率が2.6%まで低下した最新データにも表れており、2022年以来の低水準です。内訳を見ると、これまで最大の寄与を示してきたサービスセクターを含む全消費カテゴリーで鈍化が見られます。

4月のコアPCEインフレ率は前年比3.3%と、市場予想通り小幅に上昇しました。昨秋以降、緩やかな上昇トレンドをたどっており、今夏に3.5%のピークに達した後、2027年末にかけて目標水準に向けて徐々に低下すると予測されます。コアPCEインフレ率は、2026年平均で3.3%、2027年平均で2.4%になると見込まれます。

5月のコンファレンス・ボード消費者信頼感指数は0.7ポイント低下し93.1となりました。上方修正された4月の数値（+1.0ポイントの93.8）から、現況評価指数の低下が主因ですが、市場予想は上回りました。現況指数は、上方修正された4月の水準（+0.6ポイントで124.4）から3.2ポイント低下し121.2となった一方、期待指数は、同水準（+1.2ポイントで73.4）から1.0ポイント上昇し74.4となりました。雇用環境の差、すなわち「求人は豊富である」と回答した割合（-1.4ポイントの25.5%）と「求人が不足している」と回答した割合（-0.8ポイントの18.6%）の差は、わずかに縮小し6.9となりました。12ヵ月先のインフレ期待は、上方修正された4月の数値から変わらず6.2%となり、2025年5月以来の高水準を維持しています。これらの数値は、過去最低水準に落ち込んだ5月のミシガン大学消費者信頼感指数の結果と整合しています。

コンファレンス・ボードは、消費者の回答が、5月も引き続き悲観的な方向に傾いている、と指摘しています。物価や石油・ガスに関する言及が2ヵ月連続で増加し、戦争・地政学・紛争への言及も高水準を維持しており、中東情勢が家計のインフレに与える影響に対する消費者の懸念が根底にあることを示唆している、としています。一方で、6ヵ月後の景況感と雇用市場に対する消費者の期待がわずかに改善した点も強調されています。

5月の地域別製造業調査は総じて弱含みで、製造業ISM指数は小幅に低下するものの、わずかに拡大局面を維持するとみられます。ただし、現在の水準の一部は、エネルギーコストの上昇や生産コストへの転嫁、さらには国内インフレへの波及につながっています。

ユーロ圏

5月のESI（経済信頼感指数）は0.3ポイント上昇し93.5となりました。サービス業と消費者信頼感が牽引したものの、2020年11月以来の最低水準に近い水準にとどまっています。製造業（-0.5）は、生産見通しの悪化が需要の改善により一部相殺されたことで低下しました。サービス業（+0.8）は需要見通しの改善を主因に持ち直しました。消費者信頼感の上昇は、予想される財務状況、大型購入意欲、および経済状況全般の改善を反映しています。小売業の信頼感は引き続き低下（-1ポイント）し、建設業でも低下（-1.2ポイント）しました。

雇用見通しは改善しましたが、サービス業と小売業が牽引する形で長期平均を下回っています。販売価格の見通しは3ヵ月ぶりに全セクターで低下しましたが、依然として全セクターで長期平均を大幅に上回っています。今後12ヵ月間の消費者物価に対する期待も低下しました。ECBの消費者インフレ期待調査では、4月の1年先期待が4%で横ばい、3年先期待は3%から2.9%へと低下しており、消費者はエネルギー価格高騰によるショックを一時的なものと見ていることが示されています。

ESIは2026年4-6月期の成長率を0.2%と示唆しています（PMIとESIの両方を考慮すると0%）。

4月の融資成長率は前年比+2.5%へと加速しましたが、勢いは鈍化しました（前期比年率+2.7%、第4四半期の+3.3%から低下）。2023年7月の前期比年率-1.7%という底から回復しており、企業向けが牽引しています。銀行融資の月次フロー（3ヵ月移動平均）の基調的な伸びは企業向けを中心に加速しました。

各国のインフレ率は総じて上昇していますが、月次では鈍化が見られます。ドイツではインフレ率が市場予想を下回った一方、フランスおよびイタリアでは上振れしました。

企業と消費者のセンチメントには国ごとの差が見られ、特にドイツは弱い状況が続いています。

ECBはインフレの持続性を踏まえ、利上げ姿勢を強めています。6月の利上げはほぼ確実視されており、追加利上げの可能性も議論されています。

- 非金融法人（NFC）向け融資残高は4月に前月比+0.2%とわずかに上昇しましたが、基調的な伸びは堅調ながらも鈍化傾向にあります（前年比+2.6%、前期比年率+2.7%、第4四半期の+4.5%から低下）。満期別の内訳では、1年以内、1～5年、5年超のいずれの満期でもプラスの寄与が見られます。家計向け短期融資の伸びは引き続き堅調です（前年比+2.4%、2026年1-3月期の前期比年率+2.7%、2025年9-12月期の+2.3%から上昇）。

- 国別では、銀行融資の伸び率が最も低かったのはドイツ（前期比年率+1.1%）であり、最も高いのはギリシャ（同+9.5%）でした。

- 信用インパルスは2026年1-3月期初頭にGDP比0.4%へと上昇（2026年1-3月期平均の0%から改善）し、企業向けが牽引した一方で、家計向けの信用インパルスは低下しました。2026年1-3月期のECB銀行貸出調査（BLS）では、銀行が2026年4-6月期において企業向け融資の条件をさらに引き締める見通し（2023年1-3月期以来最も厳しい水準）であり、企業の需要は低下する（2023年9-12月期以来最も弱い水準）と予想しています。また、住宅ローンおよび消費者信用についても条件の引き締めと需要の増加が見込まれています。

各国のCPI発表によると、総合インフレ率は3月よりも緩やかなペースながら引き続き上昇しました。月次での鈍化は、国際原油価格の下落および燃料税の引き下げ（ドイツ、スペイン）を反映しています。ドイツの総合インフレ率は前月比+0.1%（3月の+0.6%から鈍化）、前年比2.7%（前月の2.9%から低下、市場予想を下回る）となりました。フランスのCPIは前月比+0.3%（3月、4月の+0.7%から鈍化）、前年比+2.8%（前月の+2.5%から上昇、市場予想を上回る）となりました。イタリアのCPIは前月比+0.6%（2月～4月平均の+0.8%から鈍化）、前年比+3.3%（前月の+2.7%から上昇、市場予想と一致）となりました。スペインのCPIは前月比+0.2%（3月の+0.8%から鈍化）、前年比+3.6%（前月の+3.5%から上昇、市場予想と一致）となりました。

5月の各国企業調査では、フランスのINSEE企業景況感指数は94で横ばいとなり、2021年4月以来の低水準となりました。ドイツでは景況感が改善（+0.4ポイントで84.9）し、イタリアでは横ばい（87.9）となりました。主要ユーロ圏3ヵ国を比較すると、ドイツの企業センチメントは平均を1.7標準偏差下回り、フランスおよびイタリアはそれぞれ0.8および0.4標準偏差下回っています。

消費者信頼感はイタリアで上昇（+2.5ポイントで93.4）した一方、フランスでは低下（-2ポイントで82、2023年1月以来の低水準）し、ドイツでも低下（-5ポイントで-33.1、2023年2月以来の低水準）しました。主要ユーロ圏3ヵ国を比較すると、消費者センチメントはドイツとフランスでそれぞれ平均を2.6および1.5標準偏差下回っており、イタリアでは平均を0.2標準偏差上回っています。

フランスの2026年1-3月期GDP成長率は前期比-0.1%へと下方修正され、2020年4-6月期以来のマイナス成長となりました。主な要因は個人消費（前期比-0.2%、寄与度-0.4ポイント）および民間投資（前期比-0.6%、寄与度-0.5ポイント）の落ち込みです。輸出が前期比-3.5%、輸入が同-0.9%と減少したことで、純輸出も成長の下押し要因となりました。これにより、2026年の成長率は0.6%が示唆されます。

イタリアの2026年1-3月期GDP成長率は前期比+0.3%へと上方修正されました。個人消費（前期比+0.5%、寄与度+0.3ポイント）および民間投資（前期比+0.7%、寄与度+0.2ポイント）が牽引しました。輸出が前期比+2.2%と回復し、輸入が同-0.7%と減少したことで、純輸出が成長を下支えしました。これにより、2026年の成長率は0.9%となる見込みです。

欧州中央銀行（ECB）理事会の最近のコメントは、6月の利上げを明確に示唆しています。イザベル・シュナーベル理事は、インフレショックはECBの従来の悪化シナリオよりも持続的かつ広範であることが示されており、エネルギー以外の分野への明確な波及が見られると発言しています。この中で、一時的なエネルギーショックを静観する従来の戦略はもはや有効ではなく、インフレ率が2%を超えた水準に定着するリスクが高まっているため、対応を先送りすれば後により積極的な引き締めを余儀なくされるとの見解を示しました。また、エネルギーショック後には誤解を招きかねない後ろ向きの原油先物カーブに基づくヘッドライン予測に頼るのではなく、基調的な物価圧力に対応すべきであると強調しました。さらに、長期的な期待を早期に固定するためには、将来の利上げに対する市場の織り込みを強化するだけでなく、具体的な利上げ措置が必要だと主張しています。リトアニア中央銀行のシムクス総裁は6月の利上げをほぼ確実視しており、追加利上げの可能性も高いと見ています。一方で、チーフエコノミストのレーン氏はより慎重な姿勢を維持しており、インフレの持続性が高まっているためショックを無視して先を見通す余地は限られているものの、6月以降の決定はデータ次第であり、あらかじめ定められた道筋はないと強調しています。

日本

4月の経済活動データは、小売売上高の伸びを主因に需要・供給の両面で改善が見られました。一方、鉱工業生産は依然として遅れをとっています。これは、労働市場の逼迫を示すデータ、特に最近の賃金上昇の加速や消費者信頼感の改善と整合していますが、後者は依然として長期平均を下回っています。先行きについては、最新の数値は今年の潜在成長率近辺での堅調なGDP成長という基本シナリオと一致しており、2027年には潜在成長率を上回るペースへと加速すると見込まれます。

5月の消費者信頼感は、2ヵ月連続の低下から反転し上昇しました。全体的な生活評価の改善が主因で、すべてのサブ指標が改善しました。しかし、これまでのエネルギー価格上昇の影響を受け、市場センチメントは依然として長期平均を下回っています。米国とイランの紛争において、近い将来に停戦合意に達するという基本シナリオのもとでは、今後も市場センチメントの改善が続くと見込まれます。

中国

2026年初頭の工業部門の利益は、対外的な価格効果とテクノロジー主導の需要に支えられ力強く反発しましたが、セクター間での基調的な勢いは依然としてまちまちでした。4月の利益は前年比24.7%増と大幅に増加し、2023年末以降の最大の伸びを記録しました。利益の増加は幅広い所有形態にわたり、国有企業（+17.1%）、株式会社（+24.0%）、民間企業（+23.7%、2026年1-3月期から鈍化）がいずれも寄与しました。セクター別のパフォーマンスは依然として二極化しており、製造業（+20.4%）と鉱業（+26.0%）が上昇を牽引した一方、公益事業は縮小（-1.9%）しました。電子機器（+107.7%）や非鉄金属（+117.8%）を含むハイテク産業および上流産業における堅調な利益成長は、AI関連需要と商品価格の上昇が相まった効果を示しています。

5月の製造業活動は安定しましたが、国内需要の低迷と投入コストの上昇を背景に、需要の基調は悪化しました。製造業PMI（公式）は50.3から50.0へ小幅に低下し、新規受注は縮小圏に後退（49.9）、輸出受注も弱含みました（48.6）。生産の伸びは小幅に鈍化し、雇用は低調なまま推移、購買活動は3ヵ月ぶりに縮小しました。コスト圧力は緩和傾向にあるものの依然として高水準にあり、これが生産価格伸びの鈍化につながり利益率を圧迫しています。企業の景況感はプラスを維持しましたが、根強い不確実性を反映してやや低下しました。

非製造業の活動は、政策支援とインフラ投資に支えられて拡大に転じましたが、需要と労働市場の状況は依然として弱い状態が続いています。非製造業PMIは50.1へ上昇し（前回49.4）、サービス業・建設業ともに改善が見られました。新規受注と輸出需要は縮小圏にとどまったものの、一定の下げ止まりが見られました。雇用環境は小幅な改善が見られたものの、引き続き弱含んでいます。価格動向からは、投入コストの上昇と販売価格の下落幅縮小が混在しており、デフレ圧力が徐々に和らいでいることを示唆しています。企業信頼感は直近の高水準付近で安定しており、慎重ながらも楽観的な姿勢が維持されています。

5月の経済活動全体は小幅な拡大となりましたが、対外的な逆風とコスト上昇が引き続き見通しの重荷となっています。総合PMIは50.5へ上昇し（前回50.1）、サービス業の回復と概ね横ばいの製造業パフォーマンスを反映しています。ただし、ホルムズ海峡の封鎖とそれに伴うエネルギー価格の急騰により、生産・輸送コストが上昇し、利益率が圧迫されています。

レーティング・ドッグの調査によると、国内需要に支えられた製造業の底堅い動向を示していますが、コスト圧力と供給制約は依然として続いています。Caixin（財新）製造業PMIは51.8へ低下しましたが（前回52.2）、拡大圏を明確に維持しています。生産と新規受注の伸びは鈍化したものの引き続き堅調で、輸出受注はわずかに弱含みました。雇用はわずかに縮小圏に入り、サプライヤーの納期が長期化しており、供給面の摩擦が続いていることを示しています。仕入・販売価格の上昇率は鈍化したものの、依然として高水準にあり、商品市況と物流面からの圧力が続いていることを反映しています。企業センチメントは、需要拡大と生産能力増強への期待に支えられ、プラスを維持しています。