ピクテ・アセット・マネジメント　マクロ・リサーチ・チームが、米国・ユーロ圏・中国の最新マクロ経済動向を解説いたします。

■ 米国

5月のISM景況感指数は、製造業・サービス業ともに市場予想を上回り、地区連銀調査に示唆されていた底堅いモメンタムとも整合的な結果となりました。もっとも、今回の改善は実体経済活動と価格要因の双方により押し上げられており、景気の緩やかな回復が継続する一方で、供給サイドに起因するインフレ圧力の再加速が示唆される内容でもあります。

製造業は54.0（前月比+1.3ポイント）へ上昇し、新規受注および雇用が主導しました。一方で、仕入価格指数は低下したものの82.1と依然高止まりしており、コスト圧力の粘着性が確認されました。サービス業においても同様に、新規受注および仕入価格の上昇が全体を押し上げています。総じてみれば、足元のデータは、景気の底堅さとともに、国内インフレ圧力が夏場にかけてピークを付けるとする、私たちの基本シナリオとも概ね整合的です。

5月の雇用統計では、非農業部門雇用者数（NFP）が+17万2,000人と市場予想を大きく上回ったほか、前月分も+11万5,000人から+17万9,000人へと大幅に上方修正されました。その結果、3ヵ月移動平均は18万8,000人まで加速し、2024年3月以来初めて中立的な水準を明確に上回りました。雇用増加は主として民間部門（約12万人）が牽引し、製造業も+7,000人と増加に転じました。業種別では、娯楽・宿泊、政府、教育・医療が主導しました。

もっとも、ヘッドラインの強さに対して、労働需給の質的側面には緩和方向の兆候が見られます。労働参加率は61.8%と低水準で横ばい推移を続けており、U-6不完全雇用率も8.1%へと緩やかな上昇基調にあります。失業率は市場予想通り4.3%で、横ばいで推移した一方、賃金上昇率は前年比+3.4%と減速傾向にあるものの、依然として、2%のインフレ目標との整合的な水準には至っていません。

総括すれば、本統計は、2026年4-6月期において潜在成長率近傍での堅調なGDP成長が維持されていることを示唆する一方、インフレ収束の進展がなお限定的であることを改めて確認する内容といえます。

■ ユーロ圏

消費者物価指数（CPI）は前月比+0.2%（3月の+0.7%、4月+0.6%）となり、前年同月比では市場予想通り3.2%に上昇しました。コアインフレ率は前年比2.5%と予想を上回る伸びとなり、前月比では+0.4%（4月+0.3%、平均+0.1%）となりました。コアCPIのインフレ率は前期比年率2.4%に上昇しており、エネルギー価格上昇が基調的な物価上昇圧力に波及していることが示されました。

 財価格は前年比+0.9%に加速しました。企業はエネルギーおよびガス価格の上昇による新たなコスト圧力に直面しており、このショックが長期化した場合、コスト上昇分が最終価格へ転嫁される可能性があります。サービス部門のインフレ率は3.5%（2025年11月以来の高水準）へと小幅に上昇しました。賃金上昇は依然として堅調であるものの鈍化傾向にあり、CPIの約45%を構成しています。その伸び率は前期比年率換算で3.6%に上昇しました。食品インフレは鈍化（前年比2.0%）し、エネルギー価格は安定（前年比+10.9%）しており、CPIの約33%を占めました。

 国別では、ドイツのCPIが2.7%に低下した一方、フランスは2.8%、イタリアは3.3%、スペインは3.6%へ上昇しました。

 PMI調査によると、製造業および労働集約型サービス業の双方で、主に仕入価格の上昇を通じて価格上昇圧力が高まりつつあります。製造業においては、仕入価格から出荷価格への転嫁が進んでおり、財インフレの上振れリスクとなっています。4月のPPIは市場予想通り2％から4.9%へ上昇しました。サービス業における価格転嫁が限定的であるのは、製造業と比較して需要の減速が早いことを示唆しています。ESI調査では、全セクターで販売価格見通しが3ヵ月ぶりに低下したものの、依然として長期平均を大きく上回っています。消費者の今後12ヵ月のインフレ期待も低下しました。

中期的なインフレ期待はECBの目標水準付近に安定しており、2026年4-6月期のECB専門家予測調査（SPF）では、5年先のインフレ期待は2.0%で横ばい、1年先は1.9％から2.1%へ上昇しました。5月の5年先5年物インフレスワップレートは2.2%とわずかに上昇しました。Indeed賃金トラッカーは4月に2.5%へ上昇し、3ヵ月移動平均は2.3%で横ばいとなりました。労働市場には緩みが見られ始めており、今後は賃金上昇率の鈍化を通じてサービスインフレの抑制につながる可能性があります。労働需要は弱含む中でも、4月の失業率6.3％と過去最低水準で横ばいとなりました。

 イランに起因するエネルギーショックが約4ヵ月継続すると仮定した場合（リスクは長期化方向に傾いている）、2026年の平均インフレ率は2.8%、ピークは5月の3.2%と見込まれます。コアインフレは2026年平均で2.3%、ピークは5月の2.6%と予想されます。

2026年1-3月期のGDPデフレーターは2.5％から2.2%へ低下しました。1人当たり雇用者報酬は同期間に前年比3.4%へ鈍化しました（2025年9-12月期の前年比3.6％）。労働市場の軟化により、賃金上昇の再加速は抑制される見込みです。実体活動と雇用はそれぞれ前期比-0.2%、+0.1%となり、生産性の伸びが鈍化していることを示しています。今後、雇用拡大とともに生産性が改善すれば、単位労働コストの安定を通じて国内インフレ圧力の抑制に寄与する可能性があります。利益成長率は+0.5%（前年比1.8%）となりました。利益率の低下により、企業が輸入コスト低下分を価格に反映する余地は限定的であり、内需の弱さが景況感の重荷となっています。

2026年1-3月期のGDPは前期比-0.2%へ下方修正され、2022年4-6月期以来初めてのマイナス成長となりました。主因はアイルランドの-12.1%という大幅な落ち込み（当初の-2%から下方修正）です。アイルランドを除けば、同期間のGDPは+0.2%と底堅いです。個人消費は前期比+0.2%（寄与+0.1ポイント）と増加した一方、民間投資は前期比-0.3%（寄与度-0.3ポイント）と減少した。輸出は+0.5%、輸入は+1.3%と、純輸出は成長の下押し要因となりました。

ユーロ圏の実質GDP成長率は、繰越効果の弱さと下振れリスクの高まりを受け、2026年は0.5%（従来予測0.8%）へ下方修正される見通しです。エネルギー価格上昇はインフレを押し上げるとともに実質所得を圧迫し、個人消費および生産を下押しする可能性があります。さらに金融引き締めは投資や金利感応度の高い支出を抑制し、需要を冷やす要因となります。一方で、依然としてタイトな労働市場や、歴史的低水準の失業率、高い貯蓄率は緩衝材として機能し、成長への影響を和らげる可能性があります。ESIおよびPMIは2026年4-6月期の横ばい成長を示唆しています。

4月の小売売上高は前月比-0.4%と予想以上に減少しました（前月は当初-0.1％から+0.8%へ上方修正）。前期比年率で-0.1%（2026年1-3月期は+0.4%）と鈍化し、前年比は+1.0%と長期平均（1.1%）並みとなりました。

2026年4-6月期の個人消費は、財（前期比+0.9%）が主導する形で回復が継続した一方、サービスは緩やかな拡大（前期比+0.3%）にとどまりました。それでも消費全体はトレンドを7%下回っており、財（8％下回る）はサービス（6%下回る）よりも弱い状況にあります。

消費者マインドには安定化の兆しが見られます。欧州委員会の消費者信頼感指数は5月に-19へ改善しましたが、依然として低水準であり、中東情勢を背景とする地政学的不確実性などが、家計支出の重荷となっています。

エネルギーコスト上昇と金融環境の引き締まりは、可処分所得と消費の重荷となっています。一方、家計貯蓄率は2025年10-12月期に14.4%と長期平均の13%を上回っており、将来の消費の下支え要因となる可能性があります。ただし、不確実性の高まりは予備的貯蓄を促し、支出回復のペースを抑制するリスクがあります。

金融政策面では、ECBは年内にさらに50ベーシスポイントの利上げを実施し、預金金利を2.0%から2.5%へ引き上げると見込まれます。これにより流動性保有の機会費用が高まり、当座預金から定期預金への資金シフトが進むと考えられます。実際、当座預金残高は概ね横ばいで推移する一方、定期預金は緩やかな増加が続いています。

■ 中国

最新のPMIデータは、サービス業主導で民間セクターの活動が再び活発化していることを示しており、これまで見られた国内需要の弱さを部分的に補完しています。サービス業PMIは5月に54.4（前月52.6）へ上昇し、2月以来で最も強い拡大を示しました。新規受注の増加および輸出需要の回復が下支えとなっていますが、対外需要の勢いは依然として国内需要を下回る状況です。雇用は4ヵ月ぶりに増加し、労働市場環境の改善を示唆しています。さらに、需要の強まり、新規プロジェクトの積み上がり、事業拡大の動きを背景に、企業景況感は3ヵ月ぶりの高水準に達しました。

総合PMIは54.0（53.1から上昇）へ上昇し、過去2年間で2番目に速い拡大ペースを示しました。これは、サービス業に加え、底堅い製造業生産に支えられた、広範な景気回復を反映しています。新規受注の伸びは3ヵ月ぶりの高水準へ加速し、受注残も引き続き増加していることから、生産能力への持続的な圧力が示唆されます。雇用も小幅ながら増加しており、主にサービス業における業務量の拡大を反映しています。

物価動向については、指標ごとに強弱はあるものの、総じて落ち着いた状況にあります。サービス業では、燃料費や人件費の上昇を背景に仕入コストのインフレが加速しましたが、総合ベースでは圧力の緩和もみられ、全体的なコスト動向は一定程度安定しています。販売価格インフレは概ね安定しており、企業は引き続き利益率への圧力に直面しているものの、インフレ環境は長期平均に近い水準にとどまっています。