ピクテ・アセット・マネジメント　マクロ・リサーチ・チームが、世界の主要国における最新のマクロ経済動向を解説いたします。

2026年4-6月期のGDP成長率（速報値）は市場予想を下回り、年率1.5%（2026年1-3月期2.1%）となりました。内訳を見ると、成長鈍化の主因は政府支出の減少（年率△0.8%、前期+5.3%）と在庫の押し下げ効果でした。一方、家計消費は年率+3.2%（前期+0.5%）と大幅に加速しました。民間投資は引き続き堅調で、年率+7.0%（前期+6.5%）と成長ペースをさらに高めました。これは非住宅投資（年率+8.4%）が牽引したほか、住宅投資も5四半期連続の減少から反転し、年率+1.5%となったためです。AI関連投資は当四半期に勢いを失い、年率+8.3%と依然として堅調ではあるものの、前2四半期（2025年10-12月期：年率+37.0%、2026年1-3月期：年率+39.9%）と比べると大幅に鈍化しました。外需については、輸入の伸び（年率+11.5%、前期+11.8%）が輸出の拡大（年率+4.5%、前期+10.9%）を上回ったため、純輸出は成長の押し下げ要因となりました。今後の見通しとしては、GDP成長率は年後半も潜在成長率を下回りながら堅調に推移し、2027年には潜在成長率に近い水準まで回復すると予想しています。全体として、2026年のGDP成長率は平均2.0%、2027年は平均1.9%になると見込んでいます（想定潜在GDP成長率：2.2%）。

6月の個人所得および個人消費は概ね堅調で、旺盛な消費支出と伸び悩む可処分所得との乖離が引き続き見られました。この結果は、家計支出に対する強気な見方をさらに裏付けるものとなりました。その結果、家計貯蓄率はさらに低下して2.7%となり、前月分も下方修正されました（5月は3.0%から2.8%へ修正）。こうした持続不可能な水準の家計支出は、労働市場の勢いの鈍化と相まって、消費支出が長期平均に近い持続可能な成長ペースへと調整される必要性を示唆しています。これは、今後1年間のGDP成長率が潜在成長率を下回りながらも堅調に推移するという当社のベースシナリオと整合的です。

6月のコアPCEインフレ率は前年比3.3%（前月比△0.1ポイント）とわずかに低下し、依然として高水準にあるものの、その勢いはやや和らぎました。内訳を見ると、インフレ鈍化はコア財価格の上昇率が前年比2.1%（前月2.4%）と鈍化したことが主因であり、コアサービスのインフレ率は前年比3.7%と横ばいでした。

今後の見通しとしては、コアPCEインフレ率は年内、高止まりした後、2027年後半にかけて徐々に低下し、FRB（米連邦準備制度理事会）の目標水準へ収束していくと予想しています。

FOMCは7月の会合でFF（フェデラルファンド）金利の誘導目標を3.50〜3.75%の範囲に据え置き、金融政策を維持しました。この決定は全会一致ではなく、FOMC委員12名のうち3名（ベス・M・ハマック氏、ニール・カシュカリ氏、ローリー・K・ローガン氏）が25bpの利上げに投票した一方、ウォーシュ議長は現状維持を支持しました。6月と同様に、声明文は非常に簡潔で、今後の政策運営に関するフォワードガイダンスは示されませんでした。会合全体のトーンはタカ派的であり、ウォーシュ議長は、インフレ率が2%を大幅に上回る状態が既に5年以上続いていることを強調しました。また、委員会メンバーは、根強く高止まりするインフレの一因として、エネルギー価格を押し上げる供給ショックを指摘し、FOMCが物価安定の実現に注力する方針を示しました。経済見通しについては、委員会は不確実性が高い中でも経済活動の底堅さと生産性の力強い伸びを指摘し、総じて堅調な評価を維持しました。また、ウォーシュ議長がFOMC会合の開催頻度の削減を検討していることを示唆する発言もありました。以上を踏まえ、当社のベースシナリオに変更はなく、FF金利の誘導目標は今後1年間にわたり3.50〜3.75%の範囲で据え置かれると引き続き予想しています。これは、当社独自のテイラールール・モデルから導かれるFF金利見通しとも整合的です。

2026年4-6月期のGDPは前期比+0.4%となり、市場予想、当社予想、ECB（欧州中央銀行）予測をいずれも上回りました。2026年1-3月期のGDP成長率は0.0%へ上方修正されました（当初△0.2%）。これは、アイルランドのGDPが2026年1-3月期に前期比△7%へ下方修正された後、2026年4-6月期に+3.9%へ反発したことによるものです。スペインは引き続き他国を上回るパフォーマンスを示しています。各国の発表によると、南欧諸国では内需が引き続き成長の主な原動力となっている一方、ドイツとフランスでは輸出が成長を牽引しました。

国別に見ると、ドイツのGDPは前期比+0.2%（前期+0.4%）となり、堅調な輸出に牽引され、市場予想および当社予想を上回りました。これにより、2026年の成長率は0.9%（従来の0.7%から上方修正）が見込まれます。フランスのGDPは前期比+0.2%（前期△0.1%）となり、市場予想および当社予想と一致しました。個人消費は+0.2%（寄与度+0.4ポイント）となった一方、投資は2四半期連続で△0.3%（寄与度△0.2ポイント）となり、在庫も減少しました。一方、輸出は航空宇宙セクターに牽引され、2026年の成長率は0.6%が見込まれます（寄与度+0.6ポイント）。イタリアのGDPは内需が牽引し、前期比+0.2%（前期+0.3%）となり、市場予想および当社予想を上回りました。2026年の成長率は0.9%が見込まれます。スペインのGDPは前期比+0.7%（前回+0.6%）となり、市場想および当社予想を上回りました。これは、個人消費（+0.7%、寄与度+1.6ポイント）および投資（+0.4%、寄与度+0.4ポイント）が牽引し、輸出も成長に+0.4ポイント寄与したためです。2026年の成長率は2.6%（従来予想2.4%）が見込まれます。

ユーロ圏の実質GDP成長率は2026年平均で0.9%（従来予想0.5%）と予測しています。イランにおける紛争の再燃は、景況感および経済活動に対する下振れリスクとなっています。エネルギー価格の高騰はインフレを押し上げ、家計の実質所得を圧迫することで個人消費を弱め、生産活動の重荷となる可能性があります。また、金融環境の引き締まりは、投資や金利感応度の高い支出を抑制することで需要をさらに下押しすると考えられます。一方、比較的逼迫した労働市場、歴史的低水準の失業率、および依然として高い家計貯蓄率は緩衝材として機能し、実質所得を下支えして成長への影響を和らげる可能性があります。2026年7-9月期にかけて景況感が回復していることは、地政学的緊張の緩和が経済の堅調な成長軌道への回帰を後押しすることを示唆しています。

7月のESI（景況感指数）は96.9（+1.5ポイント）に上昇し、建設業を除く全セクターで改善が見られました。製造業は生産見通しと需要に牽引され、2023年5月以来の高水準（+1.3）に達しました。サービス業（+0.5）は回復した一方、需要見通しは横ばいでした。消費者信頼感の上昇は、家計の財務状況の見通し、高額商品の購入意向、および経済状況全般の改善を反映しています。小売業の信頼感は大幅に上昇（+3ポイント）した一方、建設業では低下（△0.4）しました。

雇用見通しはサービス業を除く全セクターで大幅に改善し、長期平均を上回る水準となり、イランにおける紛争前の数値に近づいています。販売価格見通しは全セクターで引き続き低下しているものの、依然として長期平均を大きく上回っています。今後12ヵ月の消費者物価見通しは大幅に低下しました。

ESIが示す2026年7-9月期の成長率は現時点で0.3%となっています（PMIとESIの両方を考慮した場合も0.3%）。

7月の各国企業調査では、フランスのINSEE（フランス国立統計経済研究所）企業景況感指数が97に上昇したものの、2021年4月以来の最低水準に近い状態にとどまりました。ドイツ（86.6、+0.9ポイント）およびイタリア（89.6）でも景況感が改善しました。ユーロ圏主要経済3ヵ国を比較すると、ドイツの企業景況感は平均を1.4標準偏差下回り、フランスとイタリアはそれぞれ平均を0.4標準偏差、0.2標準偏差下回っています。

消費者信頼感はイタリア（94.2、+1.8ポイント）とフランス（86、+2ポイント）で上昇した一方、ドイツでは低下（△29.6、△0.3ポイント）しました。ユーロ圏主要経済3ヵ国を比較すると、消費者信頼感はドイツとフランスでそれぞれ平均を2.2標準偏差、1.0標準偏差下回り、イタリアでは平均を0.3標準偏差上回っています。

総合CPI（消費者物価指数）は7月に前月比+0.3%となりました（6月△0.1%）。中東における地政学的緊張の高まりを背景に原油価格が上昇し、前年比では市場予想を上回る2.9%に加速しました。コアインフレ率も市場予想を上回る前年比+2.5%に上昇しました。前月比では長期平均を上回る+0.3%の上昇となり（6月+0.1%）、コアCPIインフレの勢いは前期比年率2.7%に加速しています。これは、エネルギー価格の上昇が基調的な物価圧力へ波及しつつあることを示しています。

- 財価格インフレ率は前年比+0.9%（前月+0.7%）へ上昇しました。企業は原油・天然ガス価格の上昇による新たなコスト圧力に直面しており、国内需要が堅調に推移すれば、こうしたエネルギー関連コストの上昇分が最終価格へ一段と転嫁される可能性があります。サービスインフレ率は3.3%へ小幅上昇しました。粘着性を持ちながらも緩和しつつある賃金上昇が月次CPI上昇率の52%に寄与しており、その勢いは前期比年率3.1%まで低下しました。食品インフレ率は前年比+1.2%へ減速した一方、エネルギー価格は前年比+10%と急上昇し、月次CPI上昇率の32%に寄与しました。

- 国別では、ドイツのCPI上昇率が2.8%に上昇した一方、フランスは2.4%、スペインは3.5%、イタリアは2.9%にそれぞれ低下しました。

- 投入コストの低下を主因として、価格上昇圧力は製造業を中心に引き続き緩和しています。両セクターとも、投入価格が販売価格よりも速いペースで低下しています。この傾向は、企業がコスト低下分を顧客へ徐々にしか還元していないことを示しており、その結果として利益率の回復が進んでいます。もっとも、地政学的緊張の高まりにより原油価格が2026年4月以来の高水準に達したことから、インフレの上振れリスクは高まっています。販売価格見通しは全セクターで引き続き低下しているものの、依然として長期平均を大きく上回っています。今後12ヵ月の消費者物価見通しは大幅に低下しました。

- 中期的なインフレ期待はECBの目標水準付近で引き続き安定しています。2026年7-9月期のECB SPF（専門家予測調査）では、5年先のインフレ期待は2.0%で据え置かれた一方、1年先の期待値は2.1%から2.2%へ上昇しました。7月の5年先5年物インフレスワップレートは前年比2.1%で横ばいとなりました。Indeed賃金トラッカーは6月に3.0%で安定し、3ヵ月移動平均ベースでは2.5%へ加速しました。労働需要の冷え込みにより賃金の急騰は抑制され、サービスインフレ率の低下に寄与するとみられます。労働需要は弱まっているものの、6月の失業率は過去最低水準の6.3%で横ばいでした。

2026年のインフレ率は平均2.8%（2027年は2.5%）と予想しています。インフレ率は10月に3.2%でピークに達した後、2027年4月に停戦が維持されることを前提としたベース効果により急速に低下し、インフレ目標水準へ回帰すると見込んでいます。それまでは3.1%前後で推移するとみています。

7月のCPIインフレ率は市場予想通り前年比0.4%（前月比△0.1ポイント）に低下し、当社予想とも一致しました。コアインフレ率は4ヵ月連続で市場予想通り前年比0.3%と変わらず、低下トレンドが続いています。内訳を見ると、食品・ノンアルコール飲料（前年比△1.35%）、家庭用品・サービス（前年比△1.70%）、医療・保険（前年比△0.45%）が物価下落に大きく寄与しました。一方、教育（前年比2.6%）および保険・金融サービス（前年比2.3%）の物価上昇率は依然として高水準にあり、インフレ率の押し上げに大きく寄与しました。今後の見通しとしては、インフレ率は年末から2027年初頭にかけて0.8%のピークに向けて加速した後、0.7%前後で安定すると予想されます。こうした状況を踏まえ、当社では2026年のインフレ率を0.5%、2027年を0.7%とする予想を据え置いています。総じて、インフレ圧力は依然として非常に低く、SARONレート（スイス翌日物平均金利）目標を0%に維持する緩和的な金融政策スタンスの継続を引き続き正当化しています。

7月のPMI調査はサービス業の改善に牽引されて全体として改善しました。サービス業PMIは63.9（+4.1ポイント）に急上昇し、2026年7-9月期の経済活動の大幅な加速を示しています。この上昇は幅広い分野で見られましたが、特に新規受注が2017年8月以来の高水準となる70近くに達したことが主な要因です。一方、製造業PMIは引き続き軟化し、拡大張圏を維持しながらも53.2（△1.1ポイント）に低下しました。総じて、PMI調査は2026年7-9月期の経済活動が潜在成長率を上回る水準へ加速する可能性を示しています。

7月のKOF先行指数は、金融・保険サービス、その他サービス、建設業、製造業を中心に押し上げられ、長期平均をさらに上回る水準に上昇しました。製造業の改善は、KOFのGDPナウキャストが示す2026年4-6月期のGDP成長率0.44%と整合的であり、当社の前期比0.4%のGDP成長率予想とも一致しています。総じて、6月のKOF先行指数の反発以降、スイス経済の見通しは引き続き改善しています。

6月の経済指標はまちまちの結果となりました。鉱工業生産が回復した一方、小売売上高は予想外の落ち込みを見せました。実際、製造業景況感調査の改善を受けて製造業の生産は回復を続けていた一方、小売売上高の落ち込みは、直近数か月の極めて堅調な実績と、それ以前の消費者信頼感の低迷を背景としたものです。もっとも、最近の消費者信頼感の底打ちと改善に加え、実質賃金の上昇も見込まれることから、家計支出は今後数ヵ月で持ち直すと予想されます。

日本銀行（日銀）は7月31日の金融政策決定会合で、翌日物金利の誘導目標を1.0%に据え置くなど、金融政策を据え置きました。この決定は8対1の賛成多数で可決されましたが、高田審議委員は海外からの需要ショックや世界的な金融情勢の変化によるインフレ上昇リスクを理由に、25ベーシスポイントの利上げを主張しました。全体的な政策スタンスは変わらないものの、引き締め方向へのバイアスは維持されています。

GDP成長率は潜在成長率近辺の緩やかな水準にとどまっています。実質GDP成長率の中央値予測は、2026年度が0.6%（従来の0.5%から上方修正）、2027年度と2028年度がともに0.8%（2027年度は従来の0.7%から上方修正、2028年度は据え置き）となっており、緩和的な金融環境、財政措置、およびAI関連の外需拡大がこの見通しを支えています。

基調的なインフレ率は、目標と整合的な水準に定着しつつあると見られています。日銀は、コアCPIが2026年度に2.5%（従来の2.8%から下方修正）、2027年度に2.4%（従来の2.3%から上方修正）、2028年度に2.0%（据え置き）で推移すると予測しており、基調的なインフレ率は2026年度下半期から2027年度にかけて2%目標と概ね整合的な水準に達する見込みです。

全体として、日銀は、景気リスクがおおむね均衡していると判断する一方、CPIリスクは上振れ傾向にあると見ています。特に、賃金設定、企業の価格設定行動、中長期的なインフレ期待が基調的なインフレ率を2%超に押し上げる可能性があるためです。以上を踏まえ、当社は引き続き、2026年10-12月期（最も可能性が高いのは10月）に追加利上げが実施され、年末までに翌日物金利の誘導目標が1.25%に引き上げられると予想しています。これは現在の市場の織り込みと整合的です。

イングランド銀行（BoE）は7月の金融政策委員会（MPC）会合で、中東のエネルギー価格の不安定化やインフレの上振れリスクを理由に、市場予想通り政策金利を3.75%に据え置くというタカ派的な決定を下しました。採決は割れ、9名の委員のうち3名（グリーン氏、マン氏、ピル氏）が25ベーシスポイントの利上げを支持し、政策金利を4.00%に引き上げるよう主張しました。これは、6月の7対2という投票結果と比べてタカ派の意見が拡大したことを示しており、投票結果に変化はないと見ていた市場予想に反する結果となりました。MPC委員は、政策金利を据え置くことが「エネルギー価格の変動に起因するインフレの上振れリスクに対して十分な保険となる。これにより、さらなる証拠を見極める時間的余裕が生まれる」と強調しました。

BoEは、二次的なインフレリスクが顕在化した場合には金融引き締めを行う用意があり、リスクが後退してディスインフレ傾向が続く場合には金融緩和を実施する構えです。今回、利上げを支持した委員が比較的多かったことを除けば、BoEは次回（9月）の政策決定について明確なシグナルを発しておらず、今後の判断は経済指標の動向次第となります。もっとも、インフレリスクは上振れ方向にあると認識されているものの、その見通しは変動の大きい地政学的リスクに左右されます。「委員会は、インフレ見通しに対するリスクが中央予測に比べて上振れ傾向にあると判断している」としつつも、「中東情勢の展開次第では、見通しが大きく変化する可能性がある」としています。今後の見通しとして、当社は引き続き、BoEが2026年10-12月期（最も可能性が高いのは11月のインフレ報告公表時）に25ベーシスポイントの利上げを実施する必要があると考えています。市場では11月から12月にかけて1回分の利上げが完全に織り込まれており、この見方はMPCの物価安定達成へのコミットメントとも整合的です。BoEは、「委員会は、中期的にCPIインフレ率が2%目標を達成する軌道を維持するために、必要に応じて行動する準備ができている」としています。

最近のPMIデータは、民間部門の活動が再び悪化していることを示しており、製造業・サービス業ともに7月は縮小に転じました。

国家統計局（NBS）の非製造業PMIは7月に49.0（6月50.2）となり、2026年3月以来初めて縮小圏に入りました。建設活動がコロナ禍以来の最低水準に落ち込んだことを背景に、ここ数ヵ月で最大の月次低下幅を記録しました。新規受注は弱含み、雇用は引き続き縮小しており、労働市場の軟調な状況が続いています。記録的な猛暑や大雨、台風といった異常気象が各セクターの活動を圧迫し、企業センチメントも悪化しました。

総合PMIは7月に49.3（6月50.6）となり、2026年3月以来初めて50の節目を下回りました。これは、製造業およびサービス業の双方において広範な勢いの鈍化が見られることを示しています。新規受注の伸びは急速に反転し、新規受注指数は48.5に低下しました。また、新規輸出受注指数は47.3と主要サブ指数の中で最も低い水準となり、外需の軟化を反映しています。雇用は製造業およびサービス業の両セクターで引き続き小幅に低下しました。

価格面では、依然としてまちまちの状況が続いています。燃料費や人件費の上昇を背景に一部のセクターでは投入コスト圧力が続いている一方、各サブ指数に見られる広範な需要の弱さは、企業の価格転嫁力が限られていることを示唆しています。産出価格の伸びは引き続き抑制されており、8月に需要が回復しなければ、企業収益はさらに圧迫される可能性があります。国務院は内需拡大に向けた「強力な」措置を約束しており、今後数ヵ月の景気下支え要因となる可能性があります。