次回、3月のECB政策理事会での利上げ幅は大方が0.5%を見込んでいます。しかし5月以降については議論が分かれています。筆者は金融政策の先行きを占ううえでインフレ期待の動向に注目しています。インフレ期待は様々な要因の影響を受けやすく、不安定です。そうした中、ECBは当面はタカ派姿勢を維持しながら、インフレ期待の低位安定化を目指すと見られます。

ユーロ圏のインフレ期待は低下するも、足元の物価圧力は根強い

欧州中央銀行（ECB）は2023年3月7日に消費者期待調査（Consumer Expectation Survey、CES）を発表しました。ユーロ圏の消費者のインフレ期待（期待インフレ率とも呼ばれるがインフレ期待を使用）や所得、支出などの見通しなどがCESに示されています。CESで3年先のインフレ率が大幅に低下したことなどを受け、ユーロ圏国債利回りの指標的な銘柄となっているドイツ（独）10年国債利回りは若干低下しました（図表1参照）。

しかしながら、政策金利の動向をより反映する傾向がある独2年国債利回りは上昇傾向を維持しています。ユーロ圏の物価上昇圧力は足元持続しています。CESでインフレ期待に一部低下がみられても、引き締め姿勢の変化は限定的でした。

消費者のインフレ期待は1月に急低下した

ECBはインフレ期待の目安として、5年先5年物インフレスワップフォワードなど市場に近いデータを参照しています。しかし、インフレ期待を把握するには消費者の意識も参照する必要があります。その意味でCES（図表2参照）はユーロ圏の消費者のインフレ期待を知る調査とみられます。

もっとも、CESが始まったのは3年ほど前で、データの積み上げが少ないなど問題は残ります。サンプル人数も拡大中ですが、ユーロ圏全体で1万人を超えた程度です。

ただし、CESの1月調査が発表された7日の市場では、ユーロ圏の10年国債など長期債の利回りに低下がみられました。CESで注目されたのは3年先の見通しで、12月調査の3%から1月は2.5%と大幅に低下したからです。CESが開始された当初ユーロ圏の消費者のインフレ期待は2%程度でした。しかし物価上昇圧力を受け、この1年は3%前後にインフレ期待が上昇していただけに、インフレ期待の抑制も重視するECBにとっては朗報です。

なお、5年先から5年間のユーロ圏のインフレ期待を反映する5年先5年物インフレスワップフォワードは足元急低下しています（図表3参照）。ユーロ圏の景況感指数の悪化など様々な要因が考えられますが、CES発表の時期とおおむね重なる時期に同フォワードレートが、依然高水準ながら、低下したように見られます。

タカ派姿勢は当面必要だが、先行きの不確実性は高い

インフレ期待は低下するも現在市場が織り込んでいる金融政策予想に与える影響は限定的とみられます。消費者物価指数、とりわけ変動項目を除いたコア消費者物価指数が直近の2月分で前年同月比5.6%上昇と勢いが衰えない中で、ECBがタカ派（金融引き締めを選考）姿勢を継続する可能性が高いとみられるからです。先のCESでも1年先のインフレ期待は小幅な低下にとどまることからも、短期的にはインフレ抑制が最優先と思われます。したがって、次回3月のECB政策理事会に加え、5月の理事会でも0.5%の利上げを筆者は予想しています。

ECB政策理事会はその後6月、7月が予定されています。タカ派のECBメンバーであるホルツマン・オーストリア中銀総裁は（コアインフレ率が同水準なら）7月まで4回0.5%の利上げを支持する考えを述べています。もっとも時々ホルツマン総裁の発言はコアインフレ率の前提条件なしに4回の0.5%だけが先走っている点に注意は必要です。

一方、ビスコ・イタリア中銀総裁は将来の長期にわたる利上げについての私の同僚からの発言は歓迎できないと述べています。7月が長期なのか議論のあるところですが、会合ごとに政策金利を決めるというECBのフォワードガイダンスから、あまり将来を示唆することにはやや違和感も残ります。

先のCESでは消費者は今後1年の支出見通しも最新の1月調査で引き下げています。この意識がどの程度景気やインフレを押し下げるのか、確認する必要もあると思われます。5月程度までの引き締めは視野に入りますが、その先はデータ次第とするスタンスを維持したいと考えています。その中で、インフレ期待の低位安定を見守ることが必要とみています。