2021年1１月のノアリザーブの基準価額（分配金再投資後）は下落しました。世界的なインフレ圧力の高まりや米国などの金融政策正常化の動き、新型コロナウイルスのオミクロン株の感染拡大懸念などが注目材料となる中、株式、金、為替が基準価額のマイナス要因となった一方、債券は小幅ながらプラス要因となりました。資産配分は債券の組入比率を引き下げ、金やキャッシュの比率を引き上げました。

2021年11月の基準価額（分配金再投資後）は下落

2021年11月30日のノアリザーブの基準価額は、前月末比で-57円の9,583円となりました。同期間の主な変動要因は、株式が-10円、債券が+2円、金が-8円、為替が-10円、分配金が-20円でした。基準価額（分配金再投資後）は前月末比-0.39%となりました（図表①参照）。なお、円資産の比率は、前月末より上昇し、58.7%となりました。

運用方針：債券の組入れを引き下げ、金やキャッシュの比率を引き上げる

当月の投資行動は、資産配分については債券の組入れを削減した一方、金やキャッシュの組入れを引き上げるなどしました。株式部分では、全体の組入比率は概ね維持し、資産内での銘柄入替えを行いました。具体的には、足元、金利上昇圧力に一服感がみられる中で世界バリュー株式の組入れを引き下げ、金利低下局面で相対的に選好されやすい世界グローバル・テクノロジー株式に資金をシフトしました。また、年初来で軟調さが目立つ中国株式を相対的に多く保有するピクテ・テーマ戦略やデジタル・コミュニケーション関連企業株式などを一部売却し、環境問題が長期的なテーマとして注目される中で世界環境関連株式への組入れを引き上げました。その他、消費を中心とした景気拡大が継続するとの見方などから、世界プレミアム・ブランド企業株式を追加で買い増すなどしました。一方、債券部分では、欧州域内における新型コロナウイルスの感染再拡大などを受けて、高利回り国債（為替ヘッジ）を売却し、ユーロ建て公共債券やユーロ建て債券に入替えました。

ファンドのリスク（価格変動）は新型コロナウイルス感染拡大前の水準まで低下

ノアリザーブの設定来のリスクは、株式等と比較すると相対的に低位に推移してきました。リスク（価格変動）水準は、新型コロナウイルスの影響で先行き不透明感が高まった2020年3月に急上昇しましたが、足元では新型コロナウイルス感染拡大前の水準まで低下しています（図表②参照）。

ノアリザーブと主要資産の騰落率

2021年11月は、新興国株式や日本株式が相対的に大きく下落した一方、米国株式は上昇しました。また債券では、世界国債は現地通貨建てでは上昇しましたが、米ドル以外の主要通貨に対して円高となり、円ベースでは下落しました。ドル建て新興国国債は米国の利上げ前倒し観測や新型コロナウイルスのオミクロン株への懸念から下落しました。また金も軟調な動きとなりました。

このような状況下、ノアリザーブの基準価額（分配金再投資後）は下落しました（図表③参照） 。

今後の運用方針～足元の株式の組入水準を維持し様子をみていく方針

今後の運用方針については、新型コロナウイルス感染拡大の影響に警戒しながらも、概ね足元の株式の組入水準を維持し様子をみていく方針です。

世界経済は景気拡大後期に差し掛かっていますが、引き続き過去平均より速いペースでの成長が継続するとの見方に変わりはありません。また、流動性や企業業績、テクニカルなどに目を向けても、リスク資産を下支えする要因が一部で確認されています。今回、南アフリカで確認された新型コロナウイルスのオミクロン株が実体経済に及ぼす影響は現時点では未知数ですが、これまでも変異株を警戒した相場の調整局面は短命であったことや上記の環境などを考慮すると、現時点で株式に対して過度に悲観的になる必要はないと考えます。こうした認識に基づき、債券デュレーションを長期化するなど、景気の下振れリスクにも目配りしながら、株式の組入れを大きく引き下げることは見送り、当面の動向を注意深くみていく方針です。

当面の変動には注意が必要

ノアリザーブは、市場環境の見通しに変化がある場合、「円安、インフレに備える局面」、「円高に備える局面」、「金利上昇に備える局面」など市場の様々な局面に応じて資産配分の変更を行います。世界では、新型コロナウイルスのワクチン接種が拡大しているものの、オミクロン株の出現など、依然として先行きに不透明感があります。また、マクロ経済や米国の金融政策などの動向が株式や債券、金、為替に大きな影響を与える可能性があります。

市場の動きに配慮しつつ、引き続きバランスの取れたファンド運営を心がける方針です。

株式：中立継続

【地域・市場別では新興国（除く中国）の投資判断をやや弱気に引き下げ】

新型コロナウイルスの感染者数の増加やサプライチェーンの混乱、インフレ懸念等が、ここ数ヵ月、世界経済の下押し圧力となっていますが、楽観的な見方の根拠も散見されます。サプライチェーンの混乱は解消し始めており、インフレ圧力は向こう数ヵ月のうちにもピークを付けて、2022年末までには物価上昇ペースが緩やかになると予想されています。オミクロン株の出現による一定程度の影響は予想されるものの、経済の更なる成長、とりわけ、サービス業の業績回復が期待されます。なかでも米国の経済成長率は、名目ベース、実質ベースともに高水準を維持することが予想されています。

したがって、新興国の経済成長率が先進国の経済成長率を下回る環境下において、新興国株式市場が苦戦する状況が予想されます。また、米国経済が相対的に堅調に推移すると予想されることに加えて、米連邦準備制度理事会（FRB）と欧州中央銀行（ECB）の金融政策の方向性の違いが米ドル高基調をもたらしており、これが新興国株式にとっての下押し圧力となっています。それらを勘案し、中国を除く新興国株式を中立からやや弱気に引き下げました。新興国株式市場は2022年後半にかけて勢いを取り戻すと予想していますが、経済情勢の改善と、新興国の金融引き締めの程度や引き締めペース次第で前後するとみています。

【業種別では、一般消費財・サービス・セクターを中立に引き上げた一方、公益セクターと生活必需品セクターをやや弱気に引き下げ】

業種別では、一般消費財・サービス・セクターの投資判断を、やや弱気から中立に引き上げました。特に米国において、物価上昇にもかかわらず、消費活動は旺盛です。自動車セクターに影響を及ぼしていた供給制約も近いうちに改善され始めることが予想されます。こうした企業の現在の利益予想は底と思われ、向こう数ヵ月経てば上方修正が続く可能性を示唆しています。

一方、ディフェンシブ株には慎重な姿勢を強めています。経済活動が再開する局面では軟調な展開が予想されます。従って、公益セクターと生活必需品セクターともに、中立からやや弱気に引き下げました。いずれも、債券を代替するディフェンシブなセクターとみなされており、債券利回りの上昇局面では苦戦を強いられることが予想されます。また、公益セクターは、各国でエネルギー価格の抑制を図る政策が導入されれば大きな影響を被る可能性があります。生活必需品セクターについても、新興国の経済成長が通常は後押しとなりますが、新興国経済の目先の見通しは明るいとはいえず、支援材料として期待できません。

債券・為替：米国投資適格社債をやや弱気に引き下げ

【中国国債のやや強気を継続】

魅力的な利回り水準とポートフォリオのリスク分散効果が期待できる点に加えて、中国のインフレ圧力が相対的に抑えられていることもポジティブな要素です。また、強力な構造改革などを背景に、人民元の堅調な推移が見込まれることも注目すべき点です。人民元は、巨額の経常黒字と海外からの資金流入を受け、貿易加重ベースで6年ぶりの高値を更新しています。中国債券市場への資金流入額も堅調に推移しています。

【米国投資適格社債をやや弱気に引き下げ】

社債市場では、バリュエーション面での割高感が際立つ米国投資適格社債を中立からやや弱気に引き下げました。米国投資適格社債の米国国債に対する利回り格差（社債スプレッド）は100ベーシスポイント（1.00%）近辺で推移しています。ピクテの分析では米国10年国債利回りが2%に向けて上昇することが予想されており、現在のような社債スプレッド水準が低位な環境下では、2022年の米国投資適格社債のトータルリターンはマイナス圏に沈むことが予想されます。また、米国投資適格社債は、欧州投資適格社債に比べてデュレーションが長く、相対的に投資妙味に欠けると考えています。また米国ハイイールド社債を取り巻く環境も同様に良好とはいえません。ピクテのモデルの試算結果において最も魅力に欠ける資産クラスであることから、やや弱気を継続します。

【英ポンドのやや弱気を継続】

通貨市場では、米国経済が実質ベース、名目ベースの双方で引き続き堅調に推移するとみており、米ドル高の基調が継続すると考えます。ただし、既に割高感が強いことに加え、過度に強気の投資家のポジションが積み上がっていることから、上昇余地は限定となる公算が大きいと考えます。

一方、英ポンドの軟調な推移を予想します。英国経済は供給制約の弊害に加え、中央銀行であるイングランド銀行がインフレ抑制のためどのように動くか、不確実性が高まっているためです。