ピクテの年金基金は約20年近くにわたりプライベート・アセットに投資してきました。基金の投資委員会メンバーであるエリック・ロセ（Eric Rosset）が、その理由と方法について説明します。

2007年当時、株式市場のボラティリティは非常に高く、インフレは上昇傾向にありました。そのため、私たちは上場株式と相関性の低い資産クラスを探していました。ピクテ年金基金理事会は、分散投資を図るためプライベート・アセットへの投資を決定しました。

プライベート・アセットは年金基金にとって有益だったのでしょうか？　約20年近くにわたり、当基金が投資したプライベート・エクイティは、プライベート・エクイティ業界全体と株式市場の両方を上回るパフォーマンスを示してきました¹。さらに、ボラティリティが低く、リスク/リターン・プロファイルを改善しています。

投資する理由

投資先としてプライベート・エクイティを選ぶことは、特に年金基金にとって、そのパフォーマンスは魅力的に映ることが理由の一つです。しかし、それだけではありません。

他の資産クラスに比べ、はるかに広い範囲に投資機会を見いだせるからです。例えば米国では、年間売上高が1億米ドルを超える企業の87%が非上場企業であり、その割合は増加し続けています。一方で、米国の上場企業数は過去30年間で40%以上減少しました。つまり、上場企業の数はますます減少しているのです。さらに、上場企業の多くが積極的に自社株買いを行っていることから、公開株式市場の株数は縮小しています。

この資産クラスを支持するもう一つの理由として、企業価値の大部分が株式を上場する以前に形成されるようになってきていることが挙げられます。

企業を上場させないままにしておく期間が長くなる中で、米国企業の新規株式公開(IPO)時点における企業価値の中央値は、2000年の1億3,200万米ドルから2021年には8億200万米ドルへと増加しています。

プライベート市場はまた、より大きな分散投資の可能性も提供します。MSCIワールド指数はグローバル株式投資の一般的な指標とされており、一見すると分散されたベンチマークのようですが、その時価総額の76%は北米企業によるものです。一方、当基金のプライベート・エクイティ投資では、この割合は51%にとどまります。これにより投資先地域の分散化がはかられ、通貨リスクの分散にもつながります。

投資先企業やセクターの偏りについても考慮すべきです。MSCIワールド指数では、時価総額上位10社で指数全体の26%を占めていますが、当基金のプライベート・エクイティ投資ではその割合は10%にとどまっており、より幅広い企業群で構成され、より分散されていると言えます。また、セクター構成もより多様で、テクノロジーへの偏りが少ないのが特徴です。これは、特定の企業に問題が生じた場合でも、ポートフォリオへの影響が少ないことを意味します。

経験から得た教訓

私たちの経験に基づくと、プライベート・アセットへの投資を検討している投資家にとって、4つの重要なポイントがあります。

まず、時間がかかります。投資に合意してからキャピタル・コールまでに数年かかることがあります。そしてリターンを生み出すにはさらに時間が必要です。投資家はプライベート・アセット投資に長期的なコミットメントをする必要があります。

第二に、明確に定義された実施計画が不可欠です。当基金は最初からいくつかのルールを設定しました。機会費用の発生を避けるため、キャッシュ・ポジションを維持しないことを選択しました。キャッシュのまま資金を保持していると、キャピタルコールがかかるまでの間、他の資産クラスでリターンを生み出す機会を逃してしまうためです。私たちは、その代わりに資金を活用してリターンを生み出すことを目指しました。キャピタルコールに応じて、最初のトランシェでは債券部分から、2番目のトランシェでは株式部分から資金を提供します。私たちは、コミットメントに基づくのではなく、総ポートフォリオに対する目標純資産価値(NAV)の割合に基づいてポートフォリオを管理することを決定しました。

時間の経過とともに、既存のプライベート・エクイティ・ファンドへの投資から専用マンデートへと移行しました。これにより、柔軟なカスタマイズが可能になり、キャッシュフローの緊密なモニタリングが可能になりました。2026年までに、キャピタルコールが分配金と一致する成熟したポートフォリオを実現し、プライベート・アセットへの投資を自己資金で行えるようになることを目指しています。

第三に、投資家は分散されたポートフォリオを持つ必要があります。これにはヴィンテージごとの分散も含まれます。これはワインと少し似ており、良いヴィンテージもあれば、そうでないものもあります。適切な運用会社を選んでその哲学を理解し、ベンチマークと比較する必要があります。プライベート・アセット・ファンドのリターンには、かなりばらつきがあり、各ヴィンテージにおいて上位25％と下位25％の間のリターンには、約15パーセントポイントの差があります。

約束された資金がすべて投資されるまでには時間がかかり、各ヴィンテージには異なる企業が含まれます。これは、例えば20年間にわたってMSCIワールドに投資する場合、概ね同じ企業に投資することになる上場株式とは異なります。プライベート・エクイティでは、各ヴィンテージが独自の投資機会の集合体です。これらの小さなレゴブロックのようなピースを積み重ねていくことで、最終的にポートフォリオの成長を実現できるのです。

最後に、投資家は目標とする資産配分に対して、ある程度、柔軟に対応することが求められます。プライベート・アセットは上場資産に比べて流動性が乏しいため、目標資産配分を正確に達成することは非常に困難です。そのため、資産配分が目標水準から一時的にずれることを許容することが重要です。これまで、目標をわずかに上回っているという理由だけでプライベート・エクイティ・ポートフォリオのリバランスを行ったことはありません。私たちは、将来のコミットメントに対する進捗と、それが年金基金の目標に与える影響を考慮しています。

共同投資とバイアウト

プライベート・エクイティの中でどの分野や戦略に投資すべきなのでしょうか？投資家が初めてプライベート・エクイティに参入する場合でも、既存の配分を増やしたい場合でも、セカンダリー・マーケットは簡単なルートとなり得ます。これは、より成熟しているファンド、つまり、すでに投資されており、保有資産が明らかになっているファンドへ投資することを意味しています。

私たちは年金基金の規模拡大に伴って、ポートフォリオにおけるセカンダリー取引の割合を増やしてきました。また、共同投資も行っています。これはプライベート・エクイティ・ファンド（ジェネラル・パートナー）が特定の取引において、選ばれた投資家（リミテッド・パートナー）に対し、直接共同で投資する機会を提供する仕組みです。共同投資は比較的迅速に資金が投入される傾向があり、プライマリー取引よりも高い目標リターンを提供する可能性があります。

しかし、私たちのポートフォリオの大部分はプライマリーディールにあてられています。つまり、新しいファンドやヴィンテージにコミットすることで、より高い分散効果を得ることができます。

戦略に関しては、私たちはバイアウトに注力しています。バイアウトは通常プラスのキャッシュフローを持ち、その分野でリーダー的な地位を築いている成熟した企業へ投資します。これらの企業の経営陣の質は平均して高く、リターンとリスクのバランスが私たちにとって適切です。しかし、ターンアラウンド案件やベンチャーキャピタル投資も一部行っています。これらはリスクが高いですが、リターンも高くなる可能性があります。

年金基金運用者として、多くの同僚の適格な知見が欠かせません。私はオーケストラの指揮者のような立場ですが、優れた演奏者が必要です。彼らの助けによって、私たちのプライベート・エクイティ投資は、年金基金ポートフォリオの株式配分を多様化し、投資先の偏りによるリスクを軽減すると共に、ポートフォリオ内での相関を抑えることができました。