当社のリサーチによると、新興国債券のリターンは5つの要因に左右されています。そしてこの20年間で初めて、これらの要因のうち4つが好転しており、この資産クラスにとって新たなアウトパフォーマンスの局面の到来を予感させています。

新興国市場は、2025年の金融市場において最大の驚きとなったと言えるでしょう。現地通貨建て新興国国債が約16%、米ドル建て新興国債券が約12%上昇しており、グローバル債券全体の3%を大きく上回っています¹。このアウトパフォーマンスが特に注目に値するのは、それが「失われた10年」とも言える失望の時期の後に訪れたからです。この期間中、投資家は新興国市場を主流の資産クラスとして考えるべきかどうかさえ疑問視し始めていました。

新興国債券の好調なパフォーマンスはいくつかの基本的なトレンドに起因しています。当社のリサーチによると、この資産クラスのリターンは、金利の動向、米ドルの強さ、世界的な貿易環境、コモディティ価格、そして中国の経済成長という5つの重要な要因に左右されます。現在、これらの要因のうち4つが好転しており、20年ぶりに新興国債券にとって過去20年間で最も有利な条件が整っています。

1. 金融政策の緩和

新興国における中央銀行の金融政策は引き締め的ではあるものの、正常化に向かっており、これは新興国債券にとって概ね好ましい組み合わせです。各国政策金利の加重平均は6.3%に低下し、2003年から2008年の期間以来最低となっていますが、それでも当社が推定する中立金利約5.5%を大きく上回っています（図1参照）。経済成長が潜在成長率（約4%）に近い水準で推移し、インフレ率が3%に戻りつつあることから、金融政策の正常化が継続すると予想され、これは債券にとって好材料となります。さらに、実質金利の平均は3%を上回っており、これは歴史的に新興国市場が好調なパフォーマンスと示していた時期に見られた水準です²。

2. 継続する米ドル安トレンド

米ドルは年初から通貨バスケットに対して9%下落しており、この弱含みのトレンドは景気循環的および構造的な圧力の下で今後も継続すると予想されます。米国の経済成長は減速しており、米連邦準備制度理事会（FRB）は利下げを行い、リスクプレミアムは縮小しています。さらに、構造的なトレンドも米ドルを弱める要因となっています。

Secular Outlookで示したように、世界は米国主導のシステムから多極的なシステムへと移行しており、米ドルはその支配的地位の一部を失いつつあります。2014年以降、世界の外貨準備に占める米ドルの割合は66%から58%に低下しました。これは、米国資産の武器化がその魅力を損なわせ、一部の国々、特に新興国が代替手段を模索するようになったためです。経済制裁やSWIFT決済システムからの排除を示唆する米国の措置により、米ドルの外貨準備としての安全性は過去に比べて大幅に低下しました。さらに、トランプ米大統領の最近の政策は、このトレンドを一層悪化させています。具体的には、外国資産への課税の脅威、米国の財政赤字の拡大、そしてFRBを含む国内機関の独立性に対する敵対的な発言などです。

このような経済的ポピュリズムと制度的不安定性の背景の中で、米ドルの評価は依然として高すぎると言えるでしょう。当社の分析によると、米ドルはその本質的価値を約2標準偏差上回る水準で取引されており、一方で新興国通貨は8%から11%ほど過小評価されています（図表2）。したがって、米ドルのさらなる下落が予想され、それは新興国資産に恩恵をもたらすでしょう。

3. 米国の関税にもかかわらず、世界貿易は堅調さを維持

米国の関税や地政学的な威嚇行為は、国際貿易の見通しに影を落としています。しかし、これまでのところ、これらの懸念は杞憂に終わっており、世界の輸出量はパンデミック前の水準を上回っています。その一因として、米国の輸入量が世界貿易のわずか13%を占めるに過ぎず、全体の動向を左右するには十分ではないことが挙げられます。米国の平均関税が18%に引き上げられたことを考慮すると、米国の輸入量はわずか2パーセントポイントの減少にとどまると予想されます。

この減少は、新興国間の貿易が増加している状況を考えると、さらに重要性が薄れます。現在、新興国の輸出の約46%が他の新興国向けであり、2000年の23%から上昇しています。同様に心強いのは、自由貿易協定の数が増加し続けているという事実です。特に欧州連合が主導しており、最近ではインドネシアと協定を締結し、現在はインド、南米のメルコスール貿易圏、そしていくつかの東南アジア諸国との協定交渉を進めています。したがって、世界貿易は縮小するのではなく、再編されつつあるのです。

4. 回復するコモディティ価格

コモディティ価格は回復し、貴金属や産業用金属に牽引されて前年比約5%上昇しています。このトレンドは、ドル安、世界の製造業セクターの回復、そしてエネルギー転換（例えば、銅は太陽光パネルから電気自動車に至るまで幅広い分野で需要が高まっています）によって支えられています。さらに、人工知能ブームを支えるためのエネルギーや金属を多く使用するインフラへの大規模な投資が、このトレンドをさらに強化しています。

新興国に多く存在する資源輸出国にとって、この環境は二重に有利です。コモディティ価格の上昇は交易条件を改善し、サウジアラビアやUAEなどの湾岸諸国における経済多様化の取り組みが石油への依存や、多様化が進んでいない経済に内在するマクロ経済の変動性を軽減しています。

5. 唯一の懸念材料である中国

中国は、新興国債券にとってプラス要因ではなく中立的な影響を与える唯一の要因ですが、それでも楽観的になれる理由はいくつかあります。中国経済は今年前半の力強い成長を経て正常化しつつあります。産業投資は減速していますが、この減速は意図的なもので、いわゆる「反内巻」政策が過剰生産能力を削減し、企業収益性を回復させることを目指しています。

短期的な影響は成長の鈍化ですが、中期的な利点は明らかです。補助金への依存度が低下し、潜在的により高い賃金、そしてより高い価格を実現できる可能性のある経済です。

この変化は控えめなものであっても、中国との競争にさらされている韓国のメーカーや他のアジア諸国の利益率を改善し、世界市場にプラスの波及効果をもたらすでしょう。さらに、中国経済は家計への財政支援から恩恵を受けるはずです。一部の措置はすでに発表されており、他の措置についても最新の5ヵヶ計画で示唆されています。

このように、新興国経済は長い停滞期から抜け出しつつあります。最近のアウトパフォーマンスはテクニカルな反発ではなく、より深いダイナミックなシフトを反映しています。これは、新興国経済が単に先進国経済を反映させたものにとどまるのではなく、再び先進国経済を牽引する原動力となる新たな体制の始まりを示しているかもしれません。

 

新興国債券の中で、現在特に、現地通貨建て債券と社債に対してポジティブな見方をしています。

先月の中間選挙でミレイ大統領の党が圧勝し、さらなる前向きな改革の道が開かれたアルゼンチンやナイジェリア、コートジボワールなど、改革が進む国々を高く評価しています。

現地通貨建て債券では、実質金利が特に高く、中央銀行が大幅な政策緩和の余地がある地域、例えば、アジアやラテンアメリカの一部、そして南アフリカなどに大きな可能性を見出しています。

新興国社債では、国内成長の恩恵を受けることができる業界の堅実な企業に注目しています。これには、堅固なファンダメンタルズ、低いレバレッジ、魅力的なバリュエーションを誇るサハラ以南アフリカの通信塔企業、メキシコの公益事業会社や銀行、そしてウズベキスタンのガス製造企業や金鉱山企業が含まれます。