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投資戦略 ~長期金利上昇 ~長期金利上昇リスクへの備えを段階的に実施(短縮版)
2020/09/28

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概要

各国で製造業を中心に回復傾向が鮮明になってきており、景気に対する慎重な見方は次第に後退しています。一方、FRBが物価の上振れを容認する姿勢を示したことで、米国の長期金利が上昇する可能性には注視が必要です。このため資産配分に関しては従前の比率を維持するものの、金利上昇リスクへの備えを段階的に進める方針です。



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8月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年8月31日の基準価額は、前月末比で +103円(+0.88%)の11,772円となりました。 (図表I参照)。 2020年8月の基準価額変動要因の内訳は、株式+122 円、債券-4円、オルタナティブ+18円、先物・オプション4円などとなりました。

世界の株式市場は、新型コロナウイルスのワクチン開発や 追加経済対策への期待、さらには米国やドイツの経済指 標の改善などを受けて上昇しました。米連邦準備制度理 事会(FRB)が長期にわたり低金利政策を続けるとの見方 が強まったことも、株価の支援材料となりました。業種別 では、情報技術、一般消費財・サービス、資本財・サービ スなどが大きく上昇した一方、公益、エネルギーは下落、 ヘルスケアも小幅な上昇にとどまりました。

世界国債市場は下落(利回りは上昇)しました。米国の生 産者物価指数(PPI)や消費者物価指数(CPI)が市場予 想を上回ったこと、欧州では8月のドイツZEW期待指数な ど一部の景気指標が改善したことなどから、景気の先行 きに対する悲観的な見方が後退しました。さらに月末の ジャクソンホール会議でのFRBパウエル議長の発言を受 け、長期金利に上昇圧力が見られたことも、債券相場の 下落要因となりました。

ドル・円為替市場は、日本の小売り大手による対米企業 買収観測や、新型コロナウイルスのワクチン開発期待、さ らには米国債利回りの上昇などを受け、円安・ドル高となり ました。ユーロ・円為替市場は、ドイツの景況感指数が市 場予想を上回ったことや、欧州株式市場が上昇傾向で あったことなどを背景に、円安・ユーロ高が進行しました。

 

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動としては、債券を中心に各資産の比率を 引き下げ(図表V②) 、キャッシュの比率を高めました(図 表V④) 。株式では米中間の政治的緊張の高まりを警戒 し、中国A株(ETF)の比率をやや引下げました。オルタナ ティブは各戦略の比率を均等に引下げました。債券 ティブでは、 米国を中心に長期金利が上昇する可能性を考慮し、先 進国高利回り優良国債や債券先物・オプションなどの組 入れを引下げる一方、世界物価連動国債(ETF)やグロー バル転換社債(ETF)を新たに組入れました。

株式ではデジタル・コミュニケーション株式、中国A株 株式 (ETF)、世界環境関連株式など、成長性が期待される戦 略が大きくプラス寄与となっただけでなく、セクターニュート ラルクオリティ世界株式(ETF)や低ボラティリティ世界株 式(ETF)など、幅広い戦略がプラスに寄与しました。 (図 表VI①)。


オルタナティブでは大中華圏(グレーター・チャイナ)株式、 オルタナティブ やグローバル株式ロング・ショートを中心に、多くの戦略が プラスに寄与する一方、市場中立型欧州株式ロング・ ショートがマイナス寄与となりました。 (図表VI②)。

債券では、米国の物価連動国債(ETF)や米ドル建て新興 債券 国債券(円)などがプラスに寄与する一方、米ドル建て公 共債(円)、先進国高利回り優良国債(円)やユーロ建て 債券(円)などがマイナス寄与となりました。(図表VI③) 。 今後の方針としては、各国で製造業を中心に回復傾向が 鮮明になってきており、景気に対する慎重な見方は次第 に後退しています。一方、FRBが物価の上振れを容認す る姿勢を示したことで、米国の長期金利が上昇する可能 性には注視が必要です。このため資産配分に関しては従 前の比率を維持するものの、金利上昇リスクへの備えを 段階的に進める方針です。具体的には、固定利付債券の 比率を引下げる一方、物価連動債や転換社債の組入れ 比率を段階的に引上げることを検討します。

 

V字型の景気回復が実現する可能性が一段と増してい るように思われる一方、金融市場を下支えしてきた米 国の流動性供給のペースは鈍化しています。また、11 月の米大統領選を巡る政治リスク、新型コロナウイルス コロナウイルス の強烈な第2波到来の可能性、安倍首相が辞任後の 政策変更の可能性など先行き不透明感が高まってい ます。以上から、株式、債券ともにニュートラルを ともにニュートラルを ともにニュートラルを維持し ます。 

株式:新興国は先行き良好

【世界の中央銀行の流動性供給は市場の安定化を下支え】

世界の中央銀行各行は、ここ数週間のうちに流動性の供給量 を減らした可能性がありますが、これまでに供給された流動性 が、S&P500種株価指数の50%の上昇後も市場の安定化を助 け、少なくとも市場の調整リスクを低減すると考えます。


【先進国より回復が鮮明な新興国株式をオーバーウェイトへ】

新興国株式は、大方の先進国株式を上回るリターンが見込ま れる好位置に付けていると考え、オーバーウェイト(ベンチマー クより高い投資比率)に上方修正しました。


新興国は、中国をけん引役として、先進国よりも力強い景気回 復の初期段階にあると考えますが、こうした状況は未だ市場に 織り込まれていないとみられます。域内の製造業購買担当者 景気指数(PMI)は、50を上回る景気拡大局面に戻っており、 鉱工業生産もコロナ前の水準を回復しています。

中国は、V字回復局面のさなかにあり、4-6月期の実質GDP成 長率は前期比+12%と、1-3月期の同-10%からプラス成長に 転じています。GDP統計からは、設備投資の改善も示唆されま す。

新興国は、輸出セクターを中心に、事前予想を上回る強い回 復力を示してきました。域内の輸出の伸び率は-5%と、リセッ ション時の-12%から改善し、先進国の-14%を大きく上回って います。

【英国株式をアンダーウェイトへ】

一方、英国株式はアンダーウェイト(ベンチマークより低い投資 比率)に下方修正しました。4-6月期の実質GDP成長率が前 期比-20%と、過去との比較でも先進国との比較でも、史上最 大の落ち込みを記録する中、株価指数の構成が、サービス、 (ホテルやレストラン等の)ホスピタリティ、個人消費関連銘柄 等に偏っているためです。

【割高感の際立つ米国はニュートラルを維持する一方ユーロ 圏を選好】

割高感の際立つ米国はニュートラルを維持し、ユーロ圏を選好 します。金融緩和ならびに財政拡大の協調政策を背景に、域 内経済の先行きが改善しているからです。例えば、ユーロ圏小 売売上高は、底値水準から27%上昇して長期トレンドを回復し、 個人向け銀行融資は過去10年で最も強い伸びを示していま す。この間、ドイツの企業心理は4ヵ月連続の改善を見せてい ます。 

【先行き明るい一般消費財サービスをオーバーウェイトへ】

業種別では、一般消費財サービス・セクターの先行きが明るい と見て、バリュエーションには割高感が見られるものの、オー バーウェイトに上方修正しました。世界の小売売上高は、都市 封鎖(ロックダウン)解除を受けて回復基調です。また、資本財 セクターはニュートラルに上方修正しました。個人消費の回復 に伴って、生産活動や設備投資の回復が期待されます。

【公益はアンダーウェイトに下方修正】

一方、公益セクターはアンダーウェイトに下方修正しました。景 気変動に左右されにくい特性を持つディフェンシブ・セクターは ここ数週間出遅れ感が目立ちます。中央銀行の金融緩和維 持を受け、債券利回りが低位に留まる中、投資家が強い景気 回復を市場に織り込み始めたためです。割高な水準に達した コミュニケーション・サービス・セクターは強気の姿勢を変更しま した。

【金融のアンダーウェイトを維持】

その他のセクターでは、金融セクターのアンダーウェイトを維持 します。銀行、特に米銀は、個人向け融資基準を厳格化して います。 

 

債券・為替:ドルのアンダーウェイトを ドルのアンダーウェイトを ドルのアンダーウェイトを縮小

【現地通貨建て新興国債券の米国国債に対するスプ レッドは7年ぶりの水準にまで縮小】

妥当な価格での安全資産を求める投資家に、債券市 場が提供できる選択肢は限られます。先進国ソブリン 債の利回りは極めて低く、現地通貨建て新興国債券の 米国国債に対するスプレッドは約350ベーシスポイント (3.5%)と7年ぶりの水準にまで縮小しています。

【例外は、中国の人民元建て債券】

例外は、中国の人民元建て債券です。人民元建て中 国債券は、低調な債券市場にあって、他の追随を許さ ず、最も魅力的な資産クラスと考えます。長期債利回 りは3%を上回り、対米国国債スプレッドは過去最高の 約210ベーシスポイント(2.1%)前後に広がっています。

米中の国債利回り格差は、経済のファンダメンタルズ の観点からすると、一段と魅力的です(図表3参照)。 中国の金利水準は、先進国ならびに新興国の大半と 比べて高位に留まっており、中期的には、上昇よりも低 下の公算が高いからです。

また、インフレ圧力が和らいでいることに加え、コロナ後 の景気回復が失速した場合、中央銀行には十分な利 下げ余地が残されています。テクニカル要因も良好で す。中国債券が主要債券指数の構成要素となったこ とから、年内を通じて、海外からの投資の勢いが増すも のと考えられるからです。加えて、中国債券が、米国の 金利変動の影響を受け難くなっていることを裏付ける データが散見されること、投資家が中国債券の組入れ を通じたポートフォリオの分散を図っていることも好材 料です。

【米国投資適格債のオーバーウェイトを維持】

社債については、米国投資適格債のオーバーウェイト を維持します。足元の投資環境を特徴付けるのは、低 金利と超緩和的な金融政策であり、こうした債券には、 スプレッドの一段の縮小余地が残されていると考えま す。 



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